颖泰生物：Q1业绩同比大增，供需两旺助力成长

事件：公司发布2022年一季报，2022Q1实现营业收入22.53亿元，同比增长33. 51%，环比下降7.36%，实现归属母公司净利润2.60亿元，同比上升178.92%，环比上升42.08%，实现扣非归属净利润2.56亿元，同比增长163.56%。 点评： 盈利能力大幅提升，费用管控达历史最佳。公司2022Q1实现归母净利润2.60亿元，同比增长178.92%；盈利能力方面，公司2022Q1实现净利率11.77%，同比上涨6.3PCT，实现毛利率24.94%，同比上涨6.98PCT，ROE为5.24%。期间费用方面，一季度公司期间费用率合计为11.21%，同比下降0.30PCT。其中，销售费用率为1.40%，同比下降0.20PCT，管理费用（含研发费用，可比口径）率为7.53%，同比下降0.36PCT，财务费用率为2.28%，同比下降0.46PCT。公司管理能力增强、费用管控得当，降本增效贡献全年业绩大幅上升。 农药价格上涨，带动公司业绩大幅提升。产品价格方面，2022年一季度除草剂中二苯醚类乙氧氟草醚原液（实物95%）均价25.54万元/吨，同比上涨68.03%，环比上涨2.16%；酰胺类乙草胺原药（折百）均价5.00万元/吨，同比上涨83.82%，环比增长2.25%；三酮类硝磺草酮原药（实物97%）均价17.04万元/吨，同比增长3.59%，环比下跌12.12%。杀菌剂中三唑类戊唑醇原药（实物97%）均价10.61万元/吨，同比上涨10.52%，环比下跌28.74%；甲氧基丙烯酸酯类嘧菌酯原药（实物97%）均价32.88万元，同比上涨26.22%，环比下跌17.35%。杀虫剂中丁醚脲原液（实物97%）均价15.69万元/吨，同比上涨8.58%，环比下跌3.03%。目前公司已形成品种丰富、工艺技术较为先进的除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大品类百余种高品质产品。公司三嗪酮类除草剂、二苯醚类除草剂、酰胺类除草剂具有较强的市场竞争力，市场占有率居国内前列。 募投项目投产带来新增长。公司于2020年募集资金用于农药原药产品转型升级及副产精酚综合回收利用项目中硝磺草酮、嘧菌酯、戊唑醇以及乙氧氟草醚产品的建设。其中年产4000吨硝磺草酮已于2021年建成投产，剩余年产4000吨嘧菌酯、年产3000吨戊唑醇项目都将在2023年内建成投产。建成后，公司优势产品将实现产能及工艺双重升级改善当前产能不足的现状，进一步提高公司效益。同时，公司利用全新工艺新增建设年产1000吨乙氧氟草醚生产线，进一步提升对旧工艺中副产物精酚的利用率，实现绿色联产，该项目也将于今年年内建成投产。公司募投项目建成投产并开始贡献业绩，将推动公司在现有生产工艺基础上进行技改扩建，优化合成工艺技术、稳定公司核心产品在细分市场的地位。 专利到期利好国内仿制药企，全产业链平台优势助推增长。根据Phillips Mcdougall预测，2023年全球将有约166个农药专利到期，新增市场价值将超过110亿美元，2023年市场需求将达667.03亿美元。国外先进农药专利到期后其他农药生产商即可进行大规模仿制以推动其产业化进程，同时相关产品市场价格下探也将助推相关产品需求扩大。颖泰生物作为国内仿制农药领先企业，具备较强的研发实力和清洁化、规模化生产能力，同时公司打造“原药-中间体-制剂”的全产业链，一体化平台优势确保公司在环保高压政策日常化的大环境下继续稳定生产、降本增效。预期公司将从本次农药专利集中到期中充分受益，有望继续提升其在全球产业链中的地位，进一步发展壮大。同时，公司持续高投入提升公司研发能力，产品工艺、行业标准、国家专利等多方面提升显著，未来有望打造成熟研发体系，推动公司继续增长。 盈利预测：由于公司募投项目将于2023年内投产，改善公司当前产能不足问题，以及公司上虞颖泰项目逐步建设投产，同时公司打造“原药-中间体-制剂”的全产业链实现降本增效，我们预计2022-2024年归母净利润分别为6.56亿元、8.59亿元、10.22亿元，EPS分别为0.53元、0.70元、0.83元，当前股价对应公司在2022年、2023年和2024年的PE分别为9.64倍、7.30倍、6.16倍。我们选取万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、荣盛石化作为可比公司；可比公司2022年平均PE为10.01倍，高于颖泰生物，公司估值存在低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新项目建设不及预期；环保政策影响公司生产经营；汇率变动风险；研报使用信息数据更新不及时的风险；第三方数据因其获取过程、处理方法等引起的可信性风险。 一、农药行业龙头 公司为国内农药龙头之一 北京颖泰嘉和生物科技是处于作物保护行业的以研发为基础、市场需求为先导的植保公司。公司拥有先进的研发平台、完善的GLP登记注册技术服务、生物技术研究开发、可持续生产供应能力和优秀的市场、销售团队人员，主要客户包括陶氏化学、巴斯夫、ADAMA等国际农化巨头。根据中国农药工业协会统计，公司位列2020年全国农药销售百强第4名。 公司由初期的轻资产模式转变为目前的自产自销模式。公司成立于2003年，2003年~2015年是国内农药产业快速承接全球产能的时期，在此期间，公司与ADAMA、陶氏化学等国际知名农化企业成为贸易合作伙伴。 公司以市场为导向，通过对植保市场发展的深刻理解，提前布局，主动创新开发新产品新项目，在完成实验室阶段开发后，再寻找国内企业代工生产，通过这种轻资产的经营模式，公司业务得到迅速发展。 公司通过并购完成了在浙江、江苏、山东、河北和江西五省的主要七大生产基地的布局，逐步转变为以市场需求为导向、以自产产品为主的生产型企业。公司主要生产基地位于国家级或省级化工园区，在国内各地要求化工园区“退城入园”、部分地区化工园区数量削减的趋势下，稳定的生产能力成为公司可持续发展的坚实保障。 图表1：公司并购整合、向自产自销模式转变 公司自产产品覆盖除草剂、杀菌剂和杀虫剂三大类农药。公司现有产品主要包括自产产品和贸易产品两大类，其中自产产品主要为农药原药、制剂及中间体，涵盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类。具体而言，除草剂主要为三嗪酮类苯嗪草酮、二苯醚类乙氧氟草醚、酰胺类乙草胺和三酮类硝磺草酮，杀虫剂为三唑类戊唑醇、甲氧基丙烯酸酯类嘧菌酯，杀虫剂则主要为丁醚脲，此外公司还生产各类氟苯中间体。 图表2：公司主要自产产品及应用领域 业绩稳健增长，与新安股份达成战略合作助力公司转型 并购推动公司成长、新安股份成为公司第二大股东。2021年公司与新安股份达成战略合作，新安股份通过受让华邦健康持有的公司股权成为公司第二大股东，持股占比达12.31%，公司有望借助新安股份经验丰富公司农化产品种类，完善公司产业链布局，并借助新安股份的经验转型作物综合解决方案提供商。净利润方面，公司归母净利润由2016年的2.03亿元稳健增长至2021年的4.81亿元，复合增速达18.83%。 图表3：公司营业收入（百万元）及增速（%） 图表4：公司归母净利润（百万元）及增速（%） 自产比重不断提升、毛利率整体稳定。公司近几年自产比重不断提升，2021年自产业务实现营业收入61.15亿元，占比达83.15%，较2020年提升0.70%。毛利方面，2021年自产销售毛利13.91亿元，占比达93.63%，为公司毛利的主要来源。 图表5：公司营业收入结构（按业务）（百万元） 图表6：公司毛利结构（按业务）（百万元） 毛利率稳定、费用率明显下降。毛利率方面，公司贸易销售毛利率较低，毛利率通常在10%以内，而自产产品盈利相对较好，整体毛利率维持在25%左右。2014年至2021年，公司销售费用率在1.80%左右小幅波动，较为稳定。财务费用在2017年后有所上升且波动相对较大，主要由两方面因素造成，1）公司负债有所增长，造成财务费用上升；2）公司业务中出口占比较大，近几年汇兑损益波动较为明显。2020年后公司财务费用率不断缩减，2021年财务费用率为3.08%，2022Q1财务费用率为2.28%。管理费用方面，2014~2017年稳定在6.9%左右，2018年、2019年管理费用分别上涨至9.28%和10.58%，主要由公司研发投入增长、部分子公司停产费用增加等因素引起。2020年后公司管理费用率有所下降，2021年管理费用率为7.57%，2022年Q1管理费用率为7.53%。 图表7：公司自产销售以及贸易销售毛利率（%） 图表8：公司三费情况（百万元） 固定资产上升、资产负债率小幅下行。因公司从轻资产模式向自产自销模式转变，公司一方面围绕现有产品及产品产业链上下游进行扩产，另一方面对新产品进行布局，因而固定资产逐渐增长。而资产负债率层面，依托公司自身盈利以及借力资本市场，公司资产负债率呈现小幅下行的态势。 图表9：公司固定资产规模（百万） 图表10：公司资产负债率（%） 华邦健康为公司控股股东，张松山为实际控制人 华邦健康为公司控股股东，新安股份为公司第二大股东。截至2021年12月31日，华邦生命健康股份有限公司直接持有本公司45.822%的股份，华邦生命健康股份有限公司全资子公司卓远汇医投资有限公司持有本公司1.244%的股份。华邦生命健康股份有限公司及其全资子公司卓远汇医投资有限公司合计持有本公司47.07%的股份。华邦生命健康股份有限公司为公司的控股股东。张松山先生为华邦健康的实际控制人，并通过华邦健康和卓远汇医合计控制公司股份总数的47.07%，为公司的实际控制人。 公司控股参股子公司众多，其中常隆农化、上虞颖泰、杭州颖泰、禾益股份、万全力华、万全宏宇和盐城南方五家公司负责公司实际农药和中间体的生产，山东福尔主要生产中间体，参股公司Albaugh是美国最大的非专利农化品生产商之一，主要生产除草剂草甘膦、2,4-D、麦草畏、阿特拉津等产品，负责公司开拓美国及欧洲销售市场。此外，公司有两个农药产品海外登记子公司——Goal Up德国和Proventis巴西，负责公司在海外农药相关许可证持有及管理平台，为发行人在海外销售提供协同服务。 图表11：公司股权结构（截至2022年5月9日） 二、产品线丰富、技术沉淀丰厚的农药行业龙头 全球农药稳健增长、国内是原药主产地 农药，是指农业上用于防治病虫害及调节植物生长的化学药剂。从产业链环节看，可分为原药，制剂两个环节，其中农药原药是农药的有效成份，由各类农药中间体及基础化工产品经化学合成或者其他技术所制备，但无法直接应用到农业生产。制剂是在原药的基础上，加上分散剂和助溶剂等辅料，经研制、复配、加工、生产出制剂产品，直接应用到农业生产。 图表12：农药产业链 全球作物用农药销售额自2010年的383.15亿美元增长至2020年的620.36亿美元，复合增速3.33%，期间除2015年为负增长外，其余年份均保持正增长，显示农药行业的需求总体向上、周期性较弱。 图表13：全球作物保护农药市场规模（亿美元） 原药和制剂环节商业模式迥异。制剂产品已经接近终端消费，其经营更多体现的是剂型研发能力、营销能力以及品牌优势，需要企业能够贴近市场、做好渠道、提供售后服务和完整的病虫害解决方案；而原药的生产更多呈现技术密集的特点，需要企业能够以低成本生产高质量的原药销售给下游制剂企业，对于品牌、渠道的要求则相对较低。 中国是全球原药制造中心。依托齐全的化工产业链配套以及工程师红利，国内农药原药在全球范围内具备极强的影响力。从品类看，国内农药原药生产品种超400种，基本涵盖所有常用农药品种；从产量看，根据FAO统计，全球农药使用量在400万吨附近，而按照统计局口径，国内2021年农药产量249.80万吨，占全球农药使用量比重较高。草甘膦、百草枯、草铵膦、吡虫啉、多菌灵等大吨位农药品种的主要产地均位于国内。 出口是国内农药原药需求核心。按农业农村部农药鉴定所统计口径，2021年国内农药总产量在249.80万吨左右，原药出口86.55万吨，原药出口折百量约为74.13万吨；