疫情之下，如何展望财政加力？

摘要 回顾近年5次财政加力，不同时期成效有所分化。2008年Q4、2012年Q3、2015年Q2、2019年Q2、2020年Q1五个时间节点受内外部因素的影响，经济下行压力有不同程度加大，财政政策在当季或者随后一个季度，采取了扩大财政支出、减税降费、出口退税、增发国债及地方债、盘活存量资金等政策工具，对冲经济下行。 财政加力可期，“免减退缓”、支出前置、信用工具三大举措齐发。近期国内外形势超预期变化，但货币政策基调仍是不搞大水漫灌，稳增长的任务可能还将依靠财政的发力。预计二季度的财政政策相比之前将更加积极。进一步加大组合式税费支持的力度，减税退税的力度将加大，单季度规模可能在8500亿元以上，高于2019年Q2的水平；一般公共财政支出前置和结构优化，预计上半年财政支出的节奏将类似于2019年，各项支出前置以稳宏观经济增长，二季度的财政支出会有所加快，比重或较Q1提升3-5个点至27-29%左右，支出规模约7.2-7.7万亿，结构上可能会进一步加大对民生领域的支出，若后续疫情得到控制，三、四季度的一般公共预算支出结构可能向基建类倾斜。此外，二季度促消费相关举措也将快速出台，叠加落实减税降费等的需要，中央或加快对地方转移支付的进度以补充地方财力；信用工具加持，今年有9500亿元特别国债将到期，在今年减税降费退税力度加大、扩大政府投资以稳增长的背景下，再次发行特别国债的可能性较大且规模或超万亿，投向上或用于基建和民生领域。此外，地方政府专项债对于基建投资的支撑作用日益增强，后续有望成为二季度财政加码的重要抓手。 作为财政加码重要抓手，专项债节奏前置、范围扩大。节奏上，二季度的发行节奏较此前年份更快，假设按照上半年完成全年限额的80%-90%计算，二季度的发行量或在1.67万亿元-2.04万亿元。地方发行计划上，一季度大部分省份完成了发行计划，二季度各省份的计划有所减速，但实际发行量或超过计划，预计项目储备较多的省份在二季度继续加快专项债发行的节奏； 投向领域上，专项债券使用范围后续将合理扩大，加大惠民生解民忧、增后劲上水平补短板强弱项等领域和项目投资，还将支持防风险，包括化解地方中小银行风险等；地方项目上，基建和产业类的项目占比较大，专项债作为项目资本金的规模较去年水平大幅提升。 政治局会议后的推进：已出台财政政策加快落地，增量政策工具抓紧谋划。 “已经确定的政策”包括：年初至今已出台的20余项减税降费的政策、一季度预算内支出提速且重点保障民生领域、专项债券加快发行并且大部分投向基建领域等；增量政策工具中，减税降费和留抵退税规模扩大，预计对全年GDP的拉动可能在0.6-0.8个百分点左右。预算内财政支出节奏前置，中央加快下达转移支付并推动财力下沉，估计拉动三、四季度GDP 0.5-0.7个百分点左右。特别国债发行具有可能性，地方政府专项债节奏前置范围扩大以拉动基建投资，全年基建投资增速5%是底线，实际或可达8%-10% 风险提示：政策落地不及预期，疫情影响超预期。 3月以来，上海等地疫情爆发导致企业停工停产、物流不畅、供应链中断，加大了经济的下行压力，后续政策稳增长力度将进一步加大。我们回顾了历史上五次财政的加力，在不同时期采取了不同财政刺激手段，对经济的拉动作用也有所分化。今年二季度经济面临新的挑战，预计财政政策将更加积极，“免减退缓”、支出前置、信用工具三大举措齐发助力稳增长。中央政治局会议于4月29日召开之后，财政政策将加快落地已出台措施，另外还将加快谋划增量政策工具，收入、支出、信用三大类工具均将起到拉动经济的作用。 1回顾近年5次财政加力，不同时期成效有所分化 2008年金融危机后，我国经济增速总体呈现出波动下行趋势，分季度来看，2008年Q4、2012年Q3、2015年Q2、2019年Q2、2020年Q1五个时间节点受内外部因素的影响，经济下行压力有不同程度加大，财政政策在当季或者随后一个季度，采取了扩大财政支出、减税降费、出口退税、增发国债及地方债、盘活存量资金等政策工具，对冲经济下行压力。 图1：2008年以来经济下行压力加大的四大时期 2008年Q4：2008年美国次贷危机爆发，对我国出口造成严重打击，同时也波及到国内金融市场。2008年Q4的GDP同比增速较Q3下滑了2.4个百分点至7.1%。危机爆发前，国内宏观调控采用的是稳健的财政政策和从紧的货币政策。2008年11月5日，国务院常务会议决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确定了进一步扩大内需促进经济平稳较快增长的十项措施，也就是“四万亿计划”，投向领域主要是民生工程、基础设施、生态环境建设、灾后重建和提高居民收入水平。在这一时期财政政策主要依赖增发长期建设国债，扩大基建投资来拉动经济。2008年Q4新增中央政府公共投资1040亿元，用于灾区重建、民生工程和农业基础设施等。2008年至2012年公共财政支出一直维持着两位数高速增长，2008年Q4和2009年Q1分别支出约2.6万亿元和1.3万亿元，同比增速达25.2%和34.8%，且全年较大比重支出（42.4%）集中在2008年Q4。此外，记账式国债的发行量在2009年Q2和Q3开始大幅增加，均在4500亿元左右，同比涨幅约为130.0%。然而在强刺激政策下，地方债务问题逐渐凸显。2008年Q4中央财政加力投资后，基建投资同比增速于2009年Q1明显提升至45.0%，带动固定资产投资增速回升2个百分点至28.6%，但受出口和房地产投资拖累，2009年一季度GDP增速继续回落，直至2009年Q2才开始回暖，同比增速较2008年Q4回升了1.1个百分点至8.2%。 2012年Q3：2012年由于金融危机的余波仍在，欧债危机影响持续，全球经济呈现持续减速态势，我国出口低迷，同时国内“四万亿”刺激逐步退出，内需也缺少足够拉动力。 三季度GDP同比增速由二季度的7.7%降至7.5%，季调后环比增速下降0.3个百分点至1.8%。宏观调控政策把“稳增长”放在更重要的位置，通过结构性减税、促进消费、惠民工程、启动重大项目、鼓励民间投资、稳定出口、强农惠农富农以及房地产市场调控等举措来积极扩大内需。这一轮经济下行，财政政策对于投资的拉动相对谨慎，但仍维持较大规模，公共财政支出在Q3同比增长20.7%，增速扩大7.8个百分点，占全年支出比重较Q2提高了约0.4个百分点至24.3%，全年来看，支出结构向保障性安居工程、农业水利、节能环保等有所倾斜。为保障基建和重点项目建设，城投债的监管有所放松，2012年全年发行量达到7496.8亿元，同比增长173.1%。同时，2012年推出结构性减税计划，对730多种商品实施较低的进口暂定税率，积极扩大进口；对小微企业实施所得税优惠，为小微企业减负；9月1日起，营改增试点分批渐次扩大，包括上海在内的9个试点地区共减税约420亿元。在一系列组合式财政政策作用下，GDP于2012年Q4同比增速提高0.6个百分点至8.1%，季调后环比增速也回升0.1个百分点至1.9%。消费和出口起到一定拉动作用，其中Q4社会消费品零售总额和出口的同比增速较Q3分别上升了0.6和0.5个百分点。 2015年Q2：世界经济增速在2015年仍然较低，国际大宗商品价格持续下跌，地缘政治风险加大，国内经济也面临着制造业产能过剩、房地产市场进入调整期、地方政府财政压力大等问题。2015年Q2的GDP同比增速与Q1持平，但季调后环比增速下滑0.1个百分点至1.8%。积极财政在这一时期加快了财政支出，盘活存量财政资金，大力推广PPP模式，从而推进重大项目的建设，并实施一系列减税降费措施。财政支出方面，2015年全国公共财政支出同比增长15.9%，较2014年的8.3%明显提升，尤其在2015年的Q2和Q3公共财政支出增速明显上升，分别达到14.9%和25.8%，合计占比超全年的50%，其中Q2支出比重较Q1明显提升了6.8个百分点至25.9%，高于2008年以来同期水平，保障了重点项目的支出；税收优惠方面，为支持外贸出口，一季度出口退税3339.9亿元，同比增速较上季度的-1.1%大幅提升至20.2%；信用工具方面，前期的刺激政策导致地方隐形债务快速累积，2015年地方政府债券全面开启“自发自还”，两会上批准下发5000亿一般债和1000亿专项债，3月财政部发文置换1万亿地方债，2015年Q2地方政府债发行约8682.7亿元，同比大增534.7%。然而积极财政对于经济的拉动作用相对有限，2015年Q2至2021年Q1，GDP同比增速均低于2015年Q2的7.1%水平，环比增速在此后连续三个季度也呈下降态势，直至2016年Q2环比增速才开始回升。具体来看，消费在2015年下半年有小幅恢复，Q4社会消费品零售总额同比增速较Q2升高约0.3个百分点，出口和投资仍偏弱，但基建投资仍维持两位数增长。 2019年Q2：2019年下半年全球经济继续减速、中美贸易战升级、国内经济新旧动能转换，去杠杆、防风险、控房市等政策促使经济结构性调整。2019年GDP增速逐季下降，Q2的GDP同比增速收窄0.3个百分点至6%，环比增速下降0.5个百分点至1.2%。2019 年7月31日的中央政治局会议指出当前经济面临新的风险挑战，因此财政政策要加力提效。 其中减税降费是主要手段，4月1日将增值税率由16%和10%降至13%和9%，5月1日起社保费率也由20%降至16%。2019年Q2实现新增减税降费8298亿元，远超Q1的3411亿元的规模，Q3减税降费力度也较大，为6125亿元。出口退税方面，3月20日提出将出口退税率由16%和10%下调至13%和9%，Q2实现出口退税4717亿元，同比增长23.31%，环比增长97.0%。相比之下，财政支出规模的增加并不大，在Q2实现约6.5万亿元，同比增长7.1%，占全年的比重较Q1提升了2.7个百分点至27.6%，2019年上半年的财政支出与其他大多数年份相比表现出显著前置的特征。2019年Q3-Q4的GDP同比增速仍呈现下降的态势，环比增速在2019年Q3回升0.2个百分点至1.4%。据《2019年减税降费政策效应评估报告》显示，2019年，全国累计新增减税降费2.36万亿元，对全年GDP、社会消费品零售总额、固定资产投资增长分别形成了0.8、0.9和0.6个百分点的拉动作用。 2020年Q1：2020年新冠疫情给经济带来前所未有的挑战，2020年Q1的GDP同比增速首次转负，为-6.9%，季调后环比增速下滑11.5个百分点至-10.3%。这一时期宏观调控政策力度加大，财政政策更加积极有为，实施了包括减税降费、提高赤字率、发行抗疫特别国债、增加地方专项债等措施。减税降费方面，Q1累计实现减税降费7428亿元，同比增长117.8%，其中新出台支持防疫和经济社会发展的有3182亿元，3月份1464项产品出口退税率有所提高，但由于疫情导致出口量急速下滑，出口退税额在Q1同比下降29.0%； 财政支出方面，2020年Q1公共财政支出3.6万亿元，同比增长42.3%；信用工具方面，为扩大有效投资，2月份再次提前下达2900亿元专项债额度，Q1发行约1.1万亿元，同比增长62.6%，随后两个季度也维持在这一发行规模。此外，6月15日财政部明确发行1万亿元抗疫特别国债，意在为财政支出补充专项资金。这一轮采取的财政刺激手段力度较大，再加上国内的防疫措施有效，经济快速恢复，2020年Q2经济增速由Q1的-6.9%升至3.1%，随后均呈现逐步复苏的态势，2020年Q4的GDP同比增速（6.4%）超过疫情前2019年Q4（5.8%）的水平。 图2：2008年Q4至2009年Q3记账式国债发行量快速增长 图3：2008Q4和2020Q1财政支出同比增长明显 图4：2015年地方政府债券全面开启“自发自还” 图5：2017-2019年新增减税降费规模高于预期目标 2财政加力可期，“免减退缓”、支出前置、信用工具三大举措齐发 2.1经济形势出现超预期变化，财政政策将更