投资价值分析报告：机器之眼，瞳观四海

全国安防镜头领军者，定焦领域龙头：公司是国内监控摄像镜头出货量最大的光学镜头企业，深耕光学镜头领域十年，拥有高像素、星光级、黑光级等全系列产品，2018年占有国内安防行业33%的市场份额。公司坚持研发创新，掌握核心技术，已获得专利授权220项，产品通过多项技术认证；绑定优质客户群，主要客户包括海康威视、大华股份、同为数码等，保证了公司营收稳定性及增长性。 2021年前三季度公司实现营收15.74亿元，同比增长72.91%；实现归母净利润2.26亿元，同比增长190.16%。 泛安防时代来临，消费安防市场潜力巨大：随着5G、人工智能等新一代信息技术的发展，原本用途单一的安防产品功能逐步走向多元化，并开始与电信、交通、建筑等多领域进行融合，泛安防时代到来，行业边界拓展。同时，随着人们安全意识的不断提升和智能家居产业的迅速兴起，消费安防发展态势迅猛，作为定焦龙头，公司优势明显。根据Frost&Sullivan数据显示，预计2021年到2025年中国安防摄像头的出货量将实现持续增长，2025年有望达到8.3亿颗，未来五年间复合增长率增至15.3%。 车载镜头市场量价齐升，公司积极布局打造新增长点：摄像头是实现自动驾驶技术重要部件，近年来车载摄像头市场快速增长。从单车装配量来看，原本汽车仅需装配前视和后视，但随着ADAS系统渗透率提高以及人脸识别等技术运用于汽车电子领域，车内以及环视摄像头将会得到进一步应用。从价值量来看，车规级电子元件门槛较高，带来了技术壁垒及销售溢价，将带来芯片厂商的长期溢价，摄像头价值量随ADAS升级而提升。根据Frost&Sullivan测算，2016年至2020年，中国车载摄像头的市场规模从21.0亿元增加到57.8亿元，年均复合增长率为28.8%；预计2021年到2025年中国车载摄像头的市场规模从76.3亿元增加到231.6亿元，年均复合增长率为32.0%。公司于2021年8月18日成立汽车视觉全资子公司，凭借研发、制造、渠道、核心零部件等方面的优势，积极布局车载市场。 盈利预测、估值与评级：公司为国内领先的光学镜头制造商，在安防领域具有较高的市场地位；公司不断完善产品布局，开拓车载镜头领域新增长点。未来公司光学镜头业务有望深度受益于消费安防市场的持续景气，看好公司未来在车载镜头领域的市场开发和产品放量，我们预测公司2021-2023年归母净利润为3.1亿元、4.1亿元、5.1亿元，对应21-23年PE分别为32x、25x、20x。考虑到公司2021年传统业务增长迅速，规模效应大幅提升公司盈利能力，同时公司车载业务有望贡献新增长点，我们看好公司未来发展，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：竞争加剧风险，客户集中度较高风险，未来新增产能消化的风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 公司利润增长主要来源于光学镜头的制造，包括定焦镜头和变焦镜头，预计21~23年收入分别为24.0/31.1/38.7亿元，其中： （1）定焦镜头：公司目前的定焦镜头主要用在安防领域。随着泛安防时代的来临，安防光学镜头的应用场景大大拓宽，带来了广大的市场空间。安防产品不断下沉到消费级用户，如智能门锁、智能家居等，在人们日常生活中的渗透程度日益加深。由于消费安防产品主要以定焦镜头为主，并且全球视频镜头的出货量分布中，定焦镜头大致占到80%，可判定为主流市场。我们预计公司定焦镜头领域的龙头地位将继续保持，并且随着消费安防需求持续向好，带来大规模放量。 2021H1营业收入同比增速为111.8%，综合半年报披露的数据，结合去年同期业务受疫情影响基数偏低及公司扩产的情况，预计该业务21~23年收入增速分别为75%/30%/25%，因规模效应较显著等因素影响，毛利率有所提升，稳定在23.5%。 （2）变焦镜头：主要应用于高清化的监控场景，可扩大监控范围。公司在小倍率变焦镜头市占率较高，大幅领先同行，同时也在大倍率方向提升份额，努力打破联合光电的垄断地位。2021H1营业收入同比增速为55.9%，公司持续加大变焦镜头投入，产品结构持续优化，规模效应推动生产效率不断提高，综合半年报披露的数据，预计该业务21~23年收入增速分别为45%/30%/25%，因规模效应较显著等因素影响，毛利率有所提升，稳定在34.2%。 我们区别于市场的观点 市场认为，变焦镜头由于其成像的灵活性，会渐渐取代定焦镜头。我们认为，在今后较长时间内，定焦镜头依然是市场的主流，并且在近期迅速发展的消费安防产业中，对于定焦镜头的需求量更大。 市场认为，公司没有车载镜头的研发基础，并且现在市场被舜宇光学高度垄断，公司在该业务发展空间不大。我们认为，由于公司在镜头生产方面具有研发和制造优势，也与传统大客户汽车镜头业务有长期的合作，同时公司模造玻璃工艺成熟，产能较大，有望迅速布局车载镜头领域，收获行业红利。 股价上涨的催化因素 1）消费安防市场需求猛增，积极开拓车载镜头新业务。 2）安防光学镜头放量迅速，带来2021年净利润高速增长。 估值与目标价 公司为国内领先的光学镜头制造商，在安防领域具有较高的市场地位；公司不断完善产品布局，开拓车载镜头领域新增长点。未来公司光学镜头业务有望深度受益于消费安防市场的持续景气，看好公司未来在车载镜头领域的市场开发和产品放量。相比于可比公司2022PE估值水平，公司估值水平相对较低。我们认为，由于安防领域行业格局较好，公司市场地位高、安防镜头技术先进、产品系列全，我们看好公司在光学赛道的长期成长潜力，预计21~23年净利润3.1/4.1/5.1亿元，对应PE32/25/20X，首次覆盖给予“增持”评级。 1、国内光学镜头制造商龙头 1.1、发展历程：深耕光学镜头市场，多事业部协同发展 深耕光学镜头市场十年。2011年9月东莞市宇瞳光学科技股份有限公司（以下简称为“宇瞳光学”或“公司”）成立于广东省东莞市长安镇，专注于光学镜头研发、生产、营销、售后。产品主要应用于视频监控、智能家居、机器视觉、车载等高精密光学系统。2020年11月镜头月出货量突破1800万支。 产品通过多项技术认证，成立多事业部协同发展。公司2012年通过 ISO9001/ISO12001认证，2015年公司被评为高新技术产业，2016年公司通过IATF16949体系认证，技术实力得到官方认证。同时，公司成立多处事业部及研究院，推动产品不断更新。公司2016年成立塑胶成型事业部；2017年上饶宇瞳光学产业园开始投产；2018年成立模造玻璃事业部，同时被认定为“广东省智能制造行业（机器视觉镜头）工程技术研究中心”；2019年在东莞成立了“宇瞳光学科技股份有限公司院士工作站”，同年9月20日在深交所创业板上市； 2020年与蔡司共建安防摄像头联合实验室，并于9月与浙江大学共建机器视觉联合研究中心。 图1：宇瞳光学发展历程 1.2、主营业务：深耕安防领域、聚焦定焦产品 安防镜头是公司主要收入来源，公司成长为定焦产品占收入比重大。按下游应用领域，光学镜头可以分为手机镜头、安防监控镜头、车载镜头三大类，公司为安防监控镜头龙头企业，安防镜头是公司收入的主要来源。按焦距设计来分，光学镜头可以分为定焦和变焦两大类，定焦镜头占公司业务比重较大。2018-2021H1，公司光学镜头营收总占比维持在95%以上，实现定焦镜头营收6.05亿元/7.36亿元/9.33亿元/6.68亿元，占比60.7%/59.8%/63.4%/67.2%。 图2：2015-2021H1收入构成（单位：百万元） 光学镜头是摄像头的“眼睛”，成像质量会直接影响后续信号的优劣。摄像头硬件包括五个部分：外壳、镜头（组）、红外滤光片、图像传感器和图像信号处理器。摄像头在设计时仿造了人眼识别图像的过程，公司主营产品中的镜头是系统与环境交互的窗口，即通过选取合适的镜头组合可以将图像信息进行投影和聚焦，成像质量会直接影响后续信号的优劣。 图3：摄像头构成 图4：镜头是摄像头的眼睛 光学镜头通常由镜片、精密五金及塑胶零件、快门/光圈、驱动马达、传感器等光机电器件组成，并利用光学折射原理将需要拍照的景物聚焦到成像面（如胶片或者图像传感器芯片）上，以达到最终的成像效果。发展至今，光学镜头已是安防监控摄像机、手机、车载成像等诸多电子设备中光学成像系统的关键组成部分。 图5：安防视频监控变焦镜头内部结构 公司着眼于优质玻璃塑胶混合镜头，兼具成本和环境稳定性优势。光学镜头按设计技术可分为三类：塑胶镜头、玻璃镜头和玻璃塑胶混合镜头。塑胶镜头的工业难度和成本最低，量产能力较好，但是它的热膨胀系数过低，对于环境的适应性差，常用于手机摄像头和数码相机等日常生活场合；玻璃镜头工艺复杂，透光率和稳定性能好，常用于单反相机、高端扫描仪等专业型设备，目前的市场被几家国际巨头垄断；玻塑混合镜头在保证产品性能和稳定性的前提下，成本降低，各项指标介于塑胶镜头和玻璃镜头之间，适合用于车载、数码相机、安防监控等诸多领域。 表1：塑胶镜头、玻璃镜头及玻璃塑胶混合镜头特征对比 公司目前主营业务为安防业务，包含十余种系列镜头。已经形成通用定焦系列、高分辨系列、机星光系列、黑光系列、鱼眼系列、卫星定焦系列、手动变焦系列、电动变焦系列、CS系列、一体机系列等多个系列。 表2：宇瞳光学产品基本情况 宇瞳光学产品发展经历了三个阶段。公司产品按照光学设计技术可分为三代产品，第一代为玻璃球面系列镜头，第二代为玻塑混合系列镜头;第三代为功能细分系列镜头。第一代造价昂贵,成本高,像素不够清晰,不足以满足安防监控发展需要。公司开拓新思路，用塑胶镜片代替玻璃镜片，但由于安防行业的特殊性，产品需要在极端环境中具有较好的稳定性，而这又是塑胶镜片的薄弱环节。为攻克该技术设计上的行业难题，公司开发出了一系列适合于玻塑混合系统的光学结构和相关设计算法及加工工艺，在保证了产品性能和稳定性的情况下，推出了公司的第二代产品：玻塑混合系列镜头。公司可以保证从200万像素到400万像素的供应，从“看得见”到“看得清”迈进了一步。在这基础上，公司根据安防镜头行业的发展方向及细分趋势，第三代镜头在玻塑混合系列镜头的基础上细分出三个子系列：高像素系列镜头（8MP~12MP）、星光级系列镜头（F1.6）、黑光级系列镜头（F0.98~F0.8），功能细分，各取所需，方便客户有针对性的选择，顺应了市场的发展趋势。 图6：宇瞳光学产品发展历程 安防镜头与手机镜头的技术路径、制造工艺差别较大，相互竞争较小。手机镜头市场竞争充分，诸如大立光、舜宇等头部公司地位稳定，竞争力强。安防镜头对高低温变化适应性要求高，一般要求在-40℃-80℃温差区间能正常工作，手机镜头对温差要求不如安防镜头；手机镜头直径小，安防镜头直径较大，工艺差异较大。公司专注于专业安防、机器视觉、消费视频产品的研发生产销售，未来在车载方向发力。 图7：光学镜头三大下游应用领域 募投项目落地将持续提升公司产能及生产效率，精密光学模具制造中心成为公司亮点。2019年公司募集资金全部用于公司主营业务相关项目，主要包括光学镜头扩产建设项目、精密光学模具制造中心建设项目及研发中心建设项目，项目资金已基本投入完成。模具号称“工业之母”，精密光学模具是光学企业生产的重要环节，制造中心的建成将为公司带来直接及间接的收益，公司模具及部分原材料可实现自制，降低成本，一定程度上提高研发、生产效率。 表3：公司募投项目情况 1.3、股权结构：多股东构成一致行动人 多位股东构成一致行动人，合计持股45.08%。公司控股股东、实际控制人张品光（13.55%）、姜先海（4.39%）、张伟（4.17%）、谭家勇（3.24%）、金永红（3.01%）、何敏超（2.75%）及东莞市宇瞳实业投资合伙企业（有限合伙）（10.48%）、上饶市信州区智仕投资管理中心（有限合伙）（3.49%）为一致行动人，合计持股比例为45.08%，对公司控制牢固。 图8：2021半年报公司股权结构 1.4、财务分析：