风格切换：机构动向与未来机会

市场中长期底部已现，价值为先 宽基指数估值与风险溢价已在历史极低分位水平，静态配置价值高。 展望未来国内外宏观环境，国内货币端将继续保持中性，美国长端利率继续维持上行趋势，在整体流动性趋紧的宏观环境下，价值风格将持续占优。 A股将继续沿着“稳增长”主线方向发展。 基金市场变化 当前的基金总发行规模处于冰点，2022年前4个月总发行规模为3573亿元，远不及高峰期单月的发行量。从行业主题基金来看，新能源基金份额快速上涨，医药、金融地产类份额稳定上涨。2022年以来主动基金跑输沪深300、中证800指数。 机构配置变化 报团有减弱趋势，集中度仍在高位。从行业集中度来看，公募基金的前3大行业占比、前5大行业占比均有所下降，但仍然处于历史高位，我们认为，基金抱团行为在瓦解的过程中。 行业配置变化：从行业配置来看，基金加仓电气设备、有色金属、医药生物、农林牧渔、化工，减配电子、食品饮料、非银金融、钢铁。2022年Q1行业主动调仓与行业的涨跌相关性较高。 大小盘视角：偏向中证1000。从价值成长的角度来看，公募基金加仓价值，减仓成长。 过去两年，规模小的基金占优，同样单调性也非常显著。即从收益率看，小基金>中基金>大基金>超大基金。小基金的优势在2022年仍然持续。 未来投资方向 固收类我们推荐确定性较高的短债基金，综合历史收益率、回撤、风险、是否曾经“踩雷”等因素，我们推荐财通资管鸿福短债A、华夏短债A、汇添富短债A、交银稳鑫短债A、中欧短债A、工银瑞信尊享短债A等短债基金。 股票类基金我们建议把握价值主线，建议关注工银瑞信新金融A、南方金融主题A、工银瑞信美丽城镇主题A、永赢惠添利等大金融类主题基金。 风险提示 本文结论与推荐标的均基于历史数据的统计规律，过往业绩并不完全预示其未来表现，请投资者审慎参考。 1.A股信号—市场中长期底部已现 1.1定量模型显示多因素致宏观环境走弱 从短期货币流动性、长端利率、信用、经济增长以及汇率五个维度刻画宏观环境运行状态。 图表1：宏观环境变量选取 1.2 4月是2022上半年国内经济的至暗时刻 图表2：宏观环境变量(平稳化处理)当期变化及影响系数 根据宏观logit模型国内经济分项变化来看，自2021年以来国内经济显著下行。 2022年以来随出口增速触顶回落，经济呈现加速下行态势。当下可以对5月经济给予更多信心。 首先是4月政治局会议给出非常明确的积极信号。4月经济的底层矛盾在于防疫政策对供应链造成冲击。上海疫情逐步改善，政治局会议表示“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。预计后续供应链约束将有所缓解。 其次是海外需求仍在，一旦供应链和港口运货问题解决，5月出口及工业生产将迎来修复。只要未来全国范围内疫情可控，我们预计5月经济大概率较4月改善。 图表3：宏观环境变量—经济增长分项时序变化 海外通胀传导压力掣肘国内货币政策 受海外通胀传导影响，央行维护物价稳定压力陡增，近期国内货币与信用双双走弱。宏观logit模型预测值下行，预示宏观环境对于A股利好程度显著回落。 图表4：宏观Logit模型历史预测值20170103至20220429 1.3 BDI指数带动景气指数阶段企稳 采用中观高频的数据来刻画景气度指数。 图表5：刻画景气—中观高频指标选取 图表6：领先预测A股盈利扩张周期20070102至20220429 当前景气指数为12.83，较月初下降5.90。根据景气刻画模型，4月初中观景气指数加速下行。但近两周景气指数呈止跌反弹态势，大宗商品贸易修复带动BDI指数显著回升。 图表7：中观景气度2022年以来变化 1.4微观结构分析显示A股静态估值显著低估，动态交易呈现拥挤 图表8：微观结构风险刻画 宽基指数估值与风险溢价已在历史极低分位水平，静态配置价值高。但在交易热度上，市场呈现高拥挤状态。 图表9：各宽基指数微观结构风险变化 1.5北上资金重回流入，两融资金继续流出 北上资金自3月底重回流入，轮动参与各行业反弹行情，呈现快进快出特征。 图表10：北向资金近1年周度净流入 北上资金坚定看好绿电行业 图表11：北向资金当周行业净流入前5，净流出前5 两融资金短期参与3月反弹后，继续大额流出态势。 图表12：融资净买入额、融资净买入额占比A股成交额 2.风格配置—多因素致A股风险偏好下行、价值为先 2.1.测试框架：多维度 我们从宏观指标、中观景气、微观指标三大类指标入手，寻找可以用来预测成长/价值风格收益的有效指标。 图表13：测试框架多维衡量 2.2.预测因子构建 从宏观指标、中观指标、微观指标层面构建不同维度的分项因子。 图表14：多维度构建分项因子 2.3货币条件、汇率、长端利率与资金行为是影响风格切换的重要因素 通过格兰杰检验结果显示，宏观层面：国内货币条件、汇率以及长端利率均可以有效预测成长/价值风格切换。 微观层面：估值与波动率等微观风险指标有效性较强，但滞后项系数较高。资金流因子层面，开盘主力净流入额具备较强预测能力。 图表15：格兰杰检验结果 2.4风格主动配置策略回测 构建综合指标 a）时间序列z-score标准化： 复合前，单个细分指标均做滚动8期的时间序列z-score标准化处理。 b）等权相加得到复合指标： 将标准化处理后的指标等权相加合成大类复合指标。 策略回测 设置多空状态分为5档，即信号值有5种状态：[-1.0，-0.5，0，0.5，1.0]其中0表示：成长50%仓位，价值50%仓位 0.5表示：成长65%仓位，价值35%仓位1.0表示：成长80%仓位，价值20%仓位-0.5表示：成长35%仓位，价值65%仓位-1.0表示：成长20%仓位，价值80%仓位 图表16：基于成长/价值风格仓位调整的策略净值表现 基于成长/价值风格轮动仓位调整的策略（2013年1月1日至2022年4月22日）年化收益为9.66%，累计超额成长组合70.39%,累计超额价值组合60.62%。 图表17：基于成长/价值风格仓位调整的策略绩效统计 2.5价值风格依旧会是阶段性的市场运行主线 展望未来国内外宏观环境，国内货币端将继续保持中性，美国长端利率继续维持上行趋势，在整体流动性趋紧的宏观环境下，价值风格将持续占优。A股将继续沿着“稳增长”主线方向发展。 3.基金市场变化 3.1.债券、混合型基金的发行量处于冰点 基金发行市场回到两年前 当前的基金总发行规模又回到了这轮牛市前的起点，债券、混合型基金仍占据C位。在长达两年烈火烹油般的旺市行情后，基金发行市场在2022年进入了“冷静期”。 截至4月30日公募基金共计成立480只基金，总发行规模为3573亿元。这仅相当于过去1.4个月的发行规模。债券型基金和混合型基金仍是基金发行的主力军，今年前4个月二者分别发行1511亿、1429亿元，分别占基金总发行规模的42%和40%。 图表18：股票型、混合型基金发行量大幅下降 股票基金的发行与股市行情密切相关 熊市时人们更偏好低风险的基金，被动股基的发行规模超越普通股票型基金。 偏股型基金的发行热度在很大程度上是由股市的行情决定的。比如当2020-2021Q1期间中证800指数的月收益率多次超过5%时，同期偏股型基金的发行规模也连创新高，并在21年1月达到了空前绝后的3152亿元。 由于被动股基具有分散化投资的优势，其发行规模已超过传统的主动股票型基金。 被动股基通常参照跟踪指数进行投资，可充分享受到分散持仓的益处。相比而言，不少普通股票型基金则因更集中的仓位而面临更大的风险。自21年Q1以后，指数型基金的发行规模便一直高于普通股票型基金。 图表19：股市牛熊决定权益基金的发行热度 图表20：指数型股票基金的发行规模超越普通股基 3.2.股、债基金的净申购量负相关 大类基金中货币市场基金的份额最大，但混合型、股票型基金的份额占比迅速提升。 自2019年以来，货币市场基金的份额从7.77万亿份增长到22年Q1的10.04万亿份，但其在公募基金总份额中的占比却从89%下跌至80%。 与之相对，22Q1混合型、股票基金的份额分别为4.15万亿、1.72万亿份，份额占比分别较期初提升10、5.5个百分点。 图表21：混合、股票型基金的份额占比持续扩大 图表22：股票、债券基金的净申购量负相关 在净申购量上，货币型基金的波动幅度最大，股票、债券基金的变化趋势相反。 货币型基金的净申购量曲线有2个波峰、2个低点，前者分别对应新冠发生时的20Q1和抱团行情瓦解时的21Q1，后者则分别在19Q2和20Q2。 另外，股票、债券基金的净申购量往往呈相反走势，在样本期的13个季度里，有8个季度的股票基金净申购量符号与债券基金相反。 3.3.医药、新能源基金的份额仍稳定增长 消费基金的规模在行业基金中最大 消费基金的规模在3000亿以上，医药、金融地产基金的规模在2000亿以上 截至22Q1市场上规模最大的行业基金为消费基金，其总规模为3630.8亿元。医药基金和金融地产基金的规模分别为2300亿、2265亿元，二者的规模相差不大。此外，电子行业基金和新能源基金的规模分别为1127亿、1108亿元，军工基金和周期基金的规模则均不足千亿。 图表23：行业基金中消费、医药基金的规模居前 图表24：21Q3以来消费基金的份额有所回落 消费基金的份额自20Q2开始快速增长，21Q3以来有所回落 。20年以来的白 酒行情带动了消费基金的繁荣，资金开始大举流入。消费基金的份额从20Q2的1638亿迅速膨胀至21Q3的3727亿，季均增速达15%。而从21Q3开始，消费基金的份额则出现了萎缩，并在22Q1回补32亿至3631亿元。 医药基金的份额长期高增长，金融地产基金净赎回压力小 。医药基金在新冠发 生后的20Q1迈上了发展的快车道，其规模从740亿快速增长至22Q1的2300亿元，年化增速为15.2%。特别是21Q3以来，医药基金的净申购量一直在百亿以上。另外，金融地产基金也从期初的828亿增长至2265亿元，且其长期保持申购量净额为正的纪录，仅在19Q1、20Q2有不超过50亿元的净赎回量。 图表25：20年以来医药基金份额长期高增长 图表26：金融地产基金仅在20Q2有净赎回 电子行业基金的规模有所回升，新能源基金则从21Q3开始大幅扩张 。在20Q1 规模暴增886亿至1212亿后，电子行业基金的份额长期震荡下行，而在22Q1回升近190亿。新能源基金的份额则从21Q2的539亿大幅扩张至22Q1的1108亿元，增幅超过1倍。 图表27：电子主题基金的份额自20Q1以来高位震荡 图表28：新能源基金的份额自21Q3以来大幅上涨 军工基金的份额止跌回升，周期基金的份额增幅放缓 。在经历了业绩爆冷和 俄乌冲突事件后，军工基金的份额在22Q1增长了88亿，终于扭转持续2个季度的下跌。另外，周期基金在21Q2以来的净申购规模持续缩小，从而使得其份额增速也大幅放缓。 图表29：22Q1军工基金的份额止跌回升 图表30：21Q2以来周期基金的净申购规模缩小 3.4.2022年以来主动股基跑输指数 主动股基的收益弹性比被动股基更大 从规模来看，指数型股基的份额已经超过普通股票型基金。自19Q1以来，被动指数型股基的份额从4009亿增长至22Q1的11835亿份，总计涨幅达2倍。虽然包括偏股混合型基金在内的主动股基规模已增长至28519亿份，但普通股票型基金的份额仅从2089亿增长至4294亿份，远不及被动股基。 从净值表现看，主动股基的收益弹性较被动股基更大。从净值来看，主动股基从19年初的903点上涨至22年4月底的1704点，年化收益为31%。被动股基则从570上涨至790.5点，年化收益达15%。 图表31：被动型基金的规模超越普通股票型基金 图表32：主动股基的收益弹性更大