扭亏为盈，PA模组龙头持续渗透国产替代空间

投资要点 业绩总结：2022]Q1，公司实现营业收入8.6亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润3675.8万元，扭亏为盈。 公司营收持续攀升，归母净利润扭亏为盈。结合2021年年报：1）营收端：2021年，公司主营业务实现收入35.1亿元，其中PA模组/射频开关/Wi-Fi射频前端模组/接收端模组业务分别实现收入33.4/0.3/0.9/0.5亿元 ，分别同比-3.9pp/+0.1pp/+2.5pp/+1.3pp。2）利润端：2021年，公司毛利率/净利率分别为27.8%/-2.0%，分别同比+9.8pp/+2.3pp；2022Q1，公司毛利率/净利率分别为29.9%/4.3%。3）费用端：2021年，公司销售/管理/研发费用率分别为1.2%/13.7%/13.3%，分别同比+0.3pp/+5.8pp/+1.2pp；2022Q1，销售/管理/研发费用率分别为1.1%/6.2%/14.3%。 PA模组国产龙头有望提前锁定高集成度射频市场份额。公司基于自身在PA模组的核心技术，积极向高性能、高集成度方向拓宽产品线，增加了各类接收端模组、Wi-Fi模组、L-PAMiD、基站射频前端等多类产品。截至2021H1，L-PAMiF在公司收入占比已快速提升至6.7%，L-PAMiD亦已向客户送样。2021年，公司4GPA模组累计出货超12亿颗，稳居国内厂商第一，5G射频PA模组累计出货亦超1亿颗。PA为射频接收端向发射端进阶的必要器件，随着5GL-PAMiF模组国产替代进程加速，公司有望凭借其PA模组的领先优势提前锁定份额。 产品受客户广泛认可，上下游合作稳定。下游方面，公司PA模组的终端客户已覆盖小米、OPPO、vivo等主流手机品牌和华勤、龙旗、闻泰等业内知名ODM厂商；上游方面，公司与产业链上游晶圆、封测及基板等供应商已实现长期稳定合作。公司与产业链稳定的合作关系有利于实现订单和产能的双重保障。 盈利预测与投资建议。预计22-24年，公司营收分别为44.1/55.3/69.2亿元，归母净利润分别为5.0/6.7/8.3亿元，EPS分别为1.24/1.67/2.09元。考虑到公司在PA模组领域的多年实力、稳定的手机品牌和ODM厂商客户群体、以及L-PAMiF等高集成度5G PA模组量产后的持续渗透，我们给予公司2022年45倍PE，对应目标价55.80元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；终端需求持续下调风险；产品迭代加速风险；竞争加剧风险；外采滤波器易受供应链波动影响风险。 指标/年度 1深耕PA模组产品，国内智能手机领域优质供应商 唯捷创芯电子技术股份有限公司成立于2010年，于2022年在科创板上市，简称唯捷创芯（股票代码688153.SH），是一家专注于射频前端芯片的研发、设计与销售的集成电路企业。公司深耕射频功率放大器产品，主要应用于无线通信领域，此外，公司逐渐布局射频开关、Wi-Fi射频前端模组、接收端模组等产品，并广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动终端。公司始终致力于设计和生产高质量的产品，为客户提供最高性价比的射频集成电路。公司射频功率放大器模组的终端客户主要为手机品牌厂商，公司产品已覆盖小米、OPPO、vivo等主流手机品牌厂商和华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等业内知名的移动终端设备ODM厂商，产品性能和质量受到客户的广泛认可，与客户建立了长期稳定的服务与合作关系，目前，公司已成为智能手机射频前端功率放大器领域国内优质的供应商之一。 图1：公司业务布局 公司采用Fabless的经营模式。公司主要负责产业链中的集成电路研发、设计和销售环节，将晶圆的制造、封装环节分别交由产业链对应的专业晶圆代工厂商和封装厂商完成，测试环节根据公司的产品类型和产能规划等因素选择由外部供应商或唯捷精测完成。其中，公司晶圆的主要供应商为稳懋、格罗方德、台积电；SMD和基板的主要供应商分别为村田、珠海越亚；封装测试服务的主要供应商为长电科技、甬矽电子和苏州日月新，目前与产业链上游供应商已实现长期稳定合作。在Fabless模式下，公司无需花费高额成本建立晶圆生产线，可以充分发挥公司技术优势快速开发产品和满足市场需求。 公司发展历程可以分为以下三个阶段： 2010-2013年：崭露头角，有序覆盖2G、3G射频放大器模组。公司于2010年成立，2012年公司独立研发的2G射频功率放大器芯片开始量产，次年推出符合3G要求的PA模组，公司产品量产出货合计达100兆，并成功进入全国集成电路设计企业前30强，奠定前期发展基础。 2014-2018年：加速发展，打造国内4G射频功率放大器龙头。公司于2014年和2015年分别推出符合4G TDD-LTE和4G FDD/TDD-LTE要求的模组，公司产品在2015年出货量达10亿。2018年，公司推出满足全面屏要求的高功率PA模组。在该阶段中，通过不断的设计迭代和量产验证，公司4G射频功率放大器模组产品实现性能全面提升，公司凭借其积累的GaAs PA丰富设计经验以及对GaAs晶圆的深刻理解，逐步在4G射频功率放大器领域占据领先地位。 2019年至今：拓展深度与广度，具备5G射频功率放大器先发优势。在PA模组方面，随着5G商用化进程加速，公司较早布局5G领域，不断增强产品性能，向高性能、高集成度方向深化产品布局，目前公司的5G射频前端产品已经应用于知名终端客户的中高端产品。在其他射频前端产品领域，公司基于射频前端的研发设计核心技术，通过增加Wi-Fi射频前端模组、L-PAMiD、各类接收端模组和基站射频前端等多种射频前端产品拓宽产品线宽度。截至2021年，公司4GPA模组累计出货超12亿颗，5GPA模组累计出货超1亿颗。根据CBInsights发布的《中国芯片设计企业榜单2020》，公司4G PA产品出货量位居国内厂商第一。 图2：公司发展历程 股权结构较为集中，荣秀丽女士和孙亦军先生为公司实控人。截至2022年一季报，联发科全资子公司Gaintech持有公司28.12%股权，为公司第一大股东。荣秀丽女士直接持有公司14.80%股份，通过天津语捷和天津语腾间接控制公司9.39%股份，最终合计持有24.19%股权；孙亦军先生直接持有公司3.05%股份，通过北京语越和天津语尚间接控制公司11.05%股份，最终合计持有14.1%股权，荣秀丽女士与孙亦军先生合计持有公司股份的比例达到38.29%，共同对公司实施有效控制，是一致行动人。公司旗下有4家子公司，分别为上海唯捷、北京唯捷、香港唯捷和唯捷精测。 图3：公司股权结构图 营业收入持续高增，归母净利润扭亏为盈。回顾公司往年的经营情况：2018-2021年，随着下游市场需求增长、公司产品结构优化以及竞争力增强，公司营收从2.8亿元逐年攀升至35.1亿元，CAGR为131.2%；而归母净利润从2018年的-0.3亿元波动下降至-0.7亿元，其中，公司于2018年、2020年共实施了3次股权激励和1次股票期权激励，导致股份支付费用大幅增加，叠加高额研发投入，从而拖累期间归母净利润水平，但对公司业务不造成实质影响。2022Q1，公司与下游品牌厂商和ODM厂商持续拓展、产品竞争力进一步加强、产品组合丰富，公司实现营业收入8.6亿元，同比增长1.8%；归母净利润扭亏为盈，约0.4亿元，主要系毛利率改善和股份支付费较上年同期减少所致。 图4：公司营业收入及yoy 图5：公司归母净利润及yoy 公司业务主要分为：PA模组、射频开关、Wi-Fi射频前端模组、接收端模组。 1）从营收结构来看：2021年，公司主营业务实现收入35.1亿元，其中PA模组/射频开关/Wi-Fi射频前端模组/接收端模组业务分别实现收入33.4/0.3/0.9/0.5亿元，营收占比分别为95.3%/0.7%/2.6%/1.3%，较上年同期-3.9pp/+0.1pp/+2.5pp/+1.3pp，其中，PA模组是 公司营业收入的主要来源。2）从毛利结构来看：2021H1，PA模组/射频开关/Wi-Fi射频前端模组/接收端模组业务的毛利率分别为26.5%/7.7%/46.2%/29.6， 毛利占比分别为96.7%/0.3%/2.8%/0.2%。 图6：公司2021年主营业务收入占比 图7：公司2021年上半年主营业务毛利占比 利润率逐渐改善，费用管控优化。1）利润率方面：近年来，随着公司5G PA模组收入占比增加、产品竞争力增强以及总体销售价格提升，公司盈利水平逐渐改善。2018-2021年，公司销售毛利率从21.9%上升至27.8%%，销售净利率为从-11.9%改善为-2.0%。2022Q1，公司毛利率进一步提升至29.9%；净利率由负转正为4.3%。2）费用率方面：2021年，公司销售/管理/研发费用率分别为1.2%/13.7%/13.3%，同比+0.3pp/+5.8pp/+1.2pp。2022Q1，公司销售/管理/研发费用率分别为1.1%/6.2%/14.3%，同比-0.2pp/-3.9pp/+3.2pp。近年来，公司保持高研发投入，2018-2021年研发费用分别为0.6/0.9/2.2/4.7亿元，占公司营业收入的比例分别为21.4%/15.8%/12.1%/13.3%，研发投入金额逐年增加但占比呈下降趋势，主要系研发投入增速小于销售规模增速所致。 图8：公司毛利率和净利率情况 图9：公司费用率情况 经营性现金流净额波动较大，净现比受归母净利润影响仍然为负。1）经营活动现金流净额：近年来，公司经营活动现金流不稳定，波动较大。2021年，公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期有所下降，为0.3亿元，主要原因包括研发投入加大、库存储备增加导致采购款支付金额快速增长、公司直销规模扩大使得应收账款规模大幅增加；2022Q1， 公司经营活动产生的现金流量净额大幅减少，由正转负，为-2.3亿元，主要系原材料采购规模进一步增加使得采购金额增长所致。2）净现比：2018-2021年，受归母净利润常年为负的影响，公司净现比多为负值；2022Q1，叠加经营性现金流大幅下降，净现比进一步下降至-6.2。 图10：公司经营活动现金流情况及增速 图11：公司净现比 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司PA模组与下游手机品牌客户与ODM厂商均有稳定合作，有望在持续进一步吃透4G PA领域的同时，通过5G L-PAMiF加速国产替代。假设公司PA模组在2022-2024年销量同比增长25%、25%、25%，对应毛利率分别为30%、31%、32%。 假设2：射频开关市场虽竞争激烈，但公司射频开关及体量均占比较小，未来随着份额的逐渐提升，预计公司开关业务营收增速以及毛利率稳定。假设公司射频开关在2022-2024年销量同比增长30%、20%、15%，对应毛利率分别为15%、15%、15%。 假设3：随着公司面向Wi-Fi6通信技术的新产品占比提升，营收和毛利率有望均进一步提升。假设公司WiFi射频前端模组在2022-2024年销量同比增长40%、30%、25%，对应毛利率分别为50%、51%、52%。 假设4：公司部分接收端模组已向头部手机厂商批量出货，由于其体量仍然较小，预计未来将会有较大提升。假设公司接收端模组在2022-2024年销量同比增长50%、40%、30%，对应毛利率分别为51%、52%、53%。 假设5：其他业务稳定增长。假设其他业务在2022-2024年销量同比增长50%、40%、25%，对应毛利率分别为50%、50%、50%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入毛利率如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取了行业内4家主流可比公司，分别是卓胜微、韦尔股份、乐鑫科技、艾为电子，2022年4家公司的Wind一致预期的平均PE为32倍，2023年4家公司的Wind一致预期的平均PE为23倍。 我们预计2022-2024年