唯捷创芯：4G PA龙头，5G时代有望跑入模组第一梯队

公司概况：大陆PA龙头，品牌手机、MTK均有持股 1）公司以PA模组起家，于2019年起批量导入品牌客户，包括小米、OPPO、vivo、荣耀等。2019年，联发科全资的Gaintech宣布投资唯捷创芯，成为第一大股东，同年解散络达旗下PA部门，宣告唯捷创芯在大陆PA市场中的龙头地位。除联发科以外，华为哈勃、OPPO、vivo、小米于2020年后先后入股。 2）公司创始人荣秀丽曾创办天语手机，智能手机时代进入射频芯片领域。核心技术团队来自RFMD（Qorvo前身）。 3）PA主要代工厂为世界领先的GaAs代工厂稳懋，工艺大陆领先。 5G带来射频前端新机遇 1）一是5G频段增加，二是需求从手机扩展到IOT等，射频前端市场规模不断增长，202 1年市场规模约190亿美元，预计2027年将达到370.1亿美元，CAGR超10%。 2）4G时代，MTK提出的Phase计划使得大陆众多PA厂商得以切入终端厂商供应链，主要对标Skyworks的经典产品SKY77643，在4G的Phase2（分立方案）的PA模组上占领了较大市场份额，其中唯捷创芯龙头优势明显。 3）5G时代，大陆厂商除了在phase5N的PA模组上延续了phase2的产品优势外，在5 G新增频段上也具备切入模组的优势。一是5G手机仍在渗透期，供应链还没有完全固化，且同时国内5G渗透率领跑全球（21年大陆5G手机占比76%，远高于全球41%），大陆厂商可以乘“国产替代”的东风顺势切入；二是该类产品对滤波器要求较低、而且不需要双工器，大陆厂商的技术能力已经可以达到。我们认为，PAMIF、UHB LFEM两大模组产品将是大陆厂商的新领地，重点关注各家厂商产品导入客户端情况。 大陆5G渗透率领跑全球，唯捷创芯有望借力跑入第一梯队 1）PAMIF：从技术和工艺上讲，该产品技术难点在于PA能力，唯捷创芯在输出功率、线性度、效率指标上与国际领先水平齐平，并已与国内其他厂商拉开差距；同时沿用大厂稳懋代工产品，工艺领先。滤波器则外购太阳诱电、中国台湾奇力新IPD滤波器，供应不受限制。从产品导入客户进度上讲，唯捷创芯大陆领跑，该产品2020年少量出货，2021年1-6月收入约为1.1亿元，主要供货于小米、oppo、vivo、华为等手机厂商。 而国内其他厂商主要进入的则是头部客户的ODM机型或者小众手机客户。 2）LFEM：相较于PAMiF产品，LFEM产品海外厂商布局更少（PAMIF：Skyworks、Qor vo、Qualcomm；LFEM：Skyworks、Qualcomm），大陆厂商存在切入机遇。目前唯捷创芯已量产双频1R LFEM产品，可与PAMIF形成解决方案。 投资建议 唯捷创芯在4G时代奠定了PA设计、工艺优势，为4G PA大陆龙头。5G时代新频段则带来了新机遇，一是技术能力上相对4G频段模组更简单，二是供应链尚未固化，且国内5G渗透率全球领跑，唯捷创芯将乘“国产替代”东风进入模组领域。在主集模组PAMiF上，唯捷创芯设计、工艺能力领先，并在品客客户导入进度上领跑大陆。在分集模组LFEM上，唯捷创芯积极布局，可与PAMiF形成解决方案出货。我们预计唯捷创芯2022-2024年净利润分别为5.3/7.3/9.1亿元，对应估值为42/31/25倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新品研发进度不及预期、竞争格局恶化风险、数据信息滞后风险。 1、公司概况：大陆PA龙头，品牌手机、MTK均有持股 1.1发展历程：PA模组起家，向模组领域拓展 2010年唯捷有限成立，2022年3月30日启动科创板IPO申购。公司本次发行股票数量为4,008万股，占本次发行后总股本的10.02%，每股发行价为人民币66.60元。 PA模组起家，向模组领域拓展。公司自成立以来，一直以射频功率放大器模组（PA模组）为主营业务，分别于2012、2013、2014年推出符合2G、3G、4G要求的PA模组，之后全面提升模组性能，对标国际领先厂商。进入5G时代后，2019、2020年推出5G PA模组和高集成度L-PAMiF模组。公司PA模组产品于2019年起批量导入品牌客户，包括小米、OPPO、vivo、荣耀等，同时也出货于华勤通讯、龙旗科技、闻泰科技等领先的ODM厂商。近年来丰富产品线，推出Wi-Fi射频前端模组、接收端模组等，提供更全面的射频前端解决方案。 关键一战：打败联发科收购的络达科技，稳固PA模组的大陆龙头地位。 络达科技原是明基（BenQ）公司的半导体部门，2001年成立，总部位于中国台湾。2015年，络达和唯捷创芯都加入了联发科的公板认证，切入其低端套片产品。2017年，联发科公开收购络达，之后唯捷创芯和络达为争夺国内PA模组市场打价格战，络达利润率降至15%，同时其规划没跟上4G时代，被收购后主攻物联网。2019年，联发科全资的Gaintech宣布投资唯捷创芯，成为第一大股东，同年解散络达旗下PA部门，宣告唯捷创芯在大陆PA市场中的龙头地位。 图表1：公司发展历程 1.2股权结构：联发科、哈勃（华为子公司）、OPPO、vivo、小米先后入股 联发科子公司为第一大股东（25.31%），共同实际控制人荣秀丽、孙亦军合计持股34.45%。公司不存在控股股东，联发科全资控制主体Gaintech为第一大股东，持股比例25.31%，承诺在任何情况下不会通过任何途径取得公司控制权。共同实际控制人荣秀丽、孙亦军分别控制21.76%、12.69%股份，合计34.45%股份。 联发科、华为哈勃、OPPO、vivo、小米先后入股。2020年1月6日，由于公司尚处于品牌手机大客户导入过程中，亟待补充营运资金，Gaintech以增资扩股方式，投入2.8亿元，使增资后公司估值1亿美元。 之后，基于对公司的认可，多家手机品牌厂商入股：2020年10月30日，华为投资控股有限公司全资子公司哈勃投资入股；2020年12月17日，OPPO移动、维沃移动、小米基金入股，由荣秀丽、Gaintech股份转让完成。2021年5月12日，稳懋开曼入股。 4家全资子公司分布于上海、北京、中国香港。截至2022年4月11日，公司拥有全资子公司上海唯捷、北京唯捷、唯捷精测和香港唯捷。上海唯捷从事产品的设计、研发、销售，北京唯捷承担销售任务，唯捷精测完成公司部分的芯片测试工作。香港唯捷作为境外销售平台，向维沃移动及其合作方实现境外销售。 图表2：公司股权结构 1.3现有业务 2019年导入品牌客户，此后进入业绩高速成长期。2019年起，公司快速扩张国内市场，导入品牌手机客户，2019/2020/2021，唯捷创芯营业总收入分别为5.81亿元/18.10亿元/35.09亿元，yoy均超90%，CAGR为146%。归母净利润分别为-0.30亿元/-0.78亿元/-0.68亿元，近三年负净利润主要受制于较大的股权支付费用，剔除股权支付费用后是正值，分别为0.08亿元/0.96亿元/5.70亿元。 图表3：公司历年营收及yoy（单位：百万元） 图表4：公司历年净利润（单位：百万元） 5G及高集成度产品显著改善毛利率，2021年毛利率大幅提升。2019年，公司第一年向头部手机厂商批量供货，为了巩固市场地位、产品迭代升级等因素，成熟产品进行一定幅度降价，从而总体毛利率下降。2020年由于产能紧张、封测成本上涨，总体毛利率相对稳定。2021年，公司与头部手机厂商以及ODM厂商合作深化，产品市场竞争力增强；5G及高集成度PA模组、Wi-Fi6模组等高单价高毛利率产品销售占比增加，总体毛利率快速上涨，从2020年的18%增至2021年的28%。 图表5：2021年毛利率大幅提升 PA模组占营收超过90%，PAMIF是未来增量产品。从营收体量上看，近四年PA模组的销售额占总营收97%以上，其中MMMB PA和Tx Module的销售额占总营收90%以上，2020年开始量产的L-PAMiF迎来快速增长。此外，从2021H1推出Wi-Fi 6射频前端模组后，该产品的营收也成长迅速。芯片裸片中，PA芯片采用GaAs HBT工艺，数模混合控制芯片采用CMOS工艺，射频开关芯片和LNA采用RF SOI工艺。公司目前主要产品4G MMMB PA模组由PA芯片、控制芯片和射频开关组成，所以需要用到工艺GaAs+ CMOS+SOI；L-PAMiF在此基础上增加LNA和LTCC滤波器，其中自研LNA采用SOI工艺，LTCC滤波器通过经销商采购太阳诱电、奇力新产品。公司暂不具备设计制造滤波器、多工器的能力，在研的接收端模组中包含自研滤波器，但尚处于设计开发阶段。 图表6：公司在售产品情况 2019年起向小米、OPPO、vivo批量出货，2021H1导入荣耀。2018年及以前，公司终端厂商客户以中小品牌为主，如经厦门威欣向联想出货，经联仲达向传音股份、波导出货，经泰科源、华信科向ODM厂商出货等。2018-2019年，公司逐步导入小米、OPPO、vivo，并于2019H1开始向这三家客户批量出货；之后于2021H1导入荣耀。近四年前五大客户占比均超过95%，双方合作关系稳定。 图表7：公司客户情况 图表8：下游客户智能手机销售情况 1.4研发实力：核心技术团队来自Qorvo前身，大额股权激励稳定团队 公司创始人曾创办天语手机，智能手机时代进入射频芯片领域。公司创始人为荣秀丽和蒋壮，蒋壮为贵人资本股东，荣秀丽是天语手机的创始人。2002年，荣秀丽在做过百利、三星和爱立信等多家手机品牌代理商后，成立天宇朗通通信设备有限公司，创建天语手机品牌。天语手机所有零件外包，联发科为芯片供货商，其他零部件由富士康，东信等代工，公司只负责组装，因此被业界称为山寨版手机。天语手机销售策略独到，增长迅速，2008年出货量达2100万台，营收80亿元，国内品牌中市占率第一。2009年进入3G智能手机时代后，天语手机逐渐退出历史舞台。2010年，荣秀丽创办唯捷创芯，踏上射频芯片风口。 核心技术团队来自RFMD（Qorvo前身）。唯捷创芯最初技术人员大多来自RFMicro Devices，该公司2015年与TriQuint合并，更名为Qorvo，是全球前四大射频前端芯片厂商之一。公司总经理孙亦军技术背景出身，有上海微波设备研究所、电子部电子科学研究院的研发经历，后转做多家半导体公司的销售经理，曾是RFMD（北京）高级销售经理，2010年10月加入唯捷创芯任总经理至今。公司3名核心技术人员均有RFMD及其分公司工作背景，拥有多年射频技术开发经验，在成立之初就加入公司。 图表9：公司核心管理人员技术背景 研发人员占比超50%，快速增加研发人才跟进营收增长。截至2021年6月30日，公司拥有研发人员171人，员工总数322人，研发人员占比53%，其中研究生学历68人，占研发人员总数40%。2019到2020年研发人员翻倍，以此跟进公司营收的快速增长。2019/2020/2021H1研发费用率分别为12.52%/8.45%/6.41%，略高于同行。 图表10：研发人员占比超50% 图表11：公司历年研发费用率 实施大额股权激励保持核心团队稳定，未来确认股权支付大幅减少，2022年净利润有望扭亏为盈。2018/2019/2020/2021分别确认了股权支付费用0.11亿元/0.38亿元/1.74亿元/6.07亿元，远高于可比公司卓胜微。2021年费用中，4.82亿元确认为经常性损益，1.25亿元确认为非经常性损益，因此对净利润影响较大。公司较为全面地激励了管理人员、核心技术人员和关键岗位人员，树立共同的企业经营发展目标，其中对主要研发人员股权激励费用占总额约40%，充分调动研发积极性，避免关键技术人员流失。公司预测2022E/2023E/2024E/ 2025E确认股份支付费用1.62亿元/0.71亿元/0.44亿元/0.10亿元。 图表12：公司历年股份支付费用（百万元） 1.5工艺水平：与世界领先GaAs代工厂