2021年报及2022一季报点评：装饰材料增长提速，定制家居稳健成长

全年业绩高增长，股权激励费+公允价值变动影响 Q1 业绩。2021 年公司实现营收 94.26 亿元，同比+45.78%，归母净利 7.12 亿元，同比+76.7%，扣非归母净利 5.82 亿元，同比+39.66%，EPS 为 0.98 元/股，并拟 10 派 4.7 元（含税），基本符合此前业绩快报，其中非经常性损益主因持有的大自然家居股票产生的公允价值变动 1.26 亿元，对净利润影响约 1.16 亿元。2022Q1 实现营收 16.27 亿元，同比+18.97%，归母净利 9490 亿元，同比-7.71%，扣非归母净利 7736 万元，同比+8.06%，主因计提股权激励费用同比增加 2406 万元以及大自然家居股票公允价值同比减少 2384 万元所致。 装饰材料业务大幅提速，定制家居业务稳健增长。分业务和产品看，2021年装饰材料 / 定制家居业务分别实现收入 65.82/27.17 亿元 ， 同比+51.46%/35.54%，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为 45.68/2.63/17.51 亿元，同比+35.06%/+15.6/137.85%，定制家居业务中柜类 / 地板 / 木门收入分别为 22.92/3.72/0.39 亿元 ， 同比+41.04%/+15.6%/-13.71%。综合毛利率 17.7%，同比-1.27pp，其中装饰材料/定制家居分别为 13.68%/25.82%，同比-1.68pp/+0.03pp，期间费用率 8.12%，同比 -0.56pp ， 其中销售 / 管理 / 财务 / 研发费用率分别-0.35pp/+0.54pp/-0.60pp/-0.16pp，管理费用率提升主因本期股权激励费同比增加以及社保费用增加所致，财务费用率下降主因本期归还部分贷款使得利息支出减少以及保理费用支出减少所致，净利率 7.82%，同比+0.96pp。 现金流总体稳健，应收规模可控。2021 年实现经营性现金流净额 8.6 亿元，同比+5.9%，收现比 101.4%，同比-1.1pp，付现比 98.6%，同比+1.5pp；截止 2021 年末应收账款及票据 14.6 亿元，同比+51.83%，主因裕丰汉唐应收款增加，规模总体可控。2022Q1 实现经营性现金流净额-3.91 亿元，同比-37.7%，主因报告期支付各项税费及与其他经营活动有关的现金增加所致。 风险提示：原材料涨价超预期；裕丰汉唐拓展不及预期；易装推进不及预期投资建议：优化升级产品渠道，持续发展潜力可期，维持“买入”评级 公司作为装饰板材行业龙头企业，深化装饰材料业务分公司运营模式，打造渠道产品矩阵，推动多渠道销售和渠道下沉，同时“零售+工程”双轮驱动定制家居业务，加快零售门店布局，优化工程客户结构和重点客户开发，奠定持续增长基础，中长期发展潜力可期。预计 22-24 年 EPS分别为 1.05/1.32/1.60 元/股，对应 PE 为 9.1/7.2/6.0x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩高增长，股权激励费+公允价值变动影响 Q1 业绩。2021 年公司实现营业收入 94.26 亿元，同比+45.78%，归母净利润 7.12 亿元，同比+76.7%，扣非归母净利润 5.82 亿元，同比+39.66%，EPS 为 0.98 元/股，并拟 10 派 4.7 元（含税），基本符合此前业绩快报，其中非经常性损益主因大自然家居 2021 年 10 月从港交所退市，持有的大自然家居股票产生的公允价值变动 1.26 亿元，对净利润影响约1.16 亿元（上年同期为-9324 万元）。2022Q1 实现营业收入 16.27 亿元，同比+18.97%，归母净利润 9490 亿元，同比-7.71%，扣非归母净利润 7736 万元，同比+8.06%，主因计提股权激励费用同比增加 2406 万元以及大自然家居股票公允价值同比减少 2384 万元所致。 图 1：兔宝宝营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：兔宝宝单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图 3：兔宝宝归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：兔宝宝单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 装饰材料业务大幅提速，定制家居业务稳健增长。分业务和产品看，2021 年装饰材料/定制家居业务分别实现收入 65.82/27.17 亿元，同比+51.46%/35.54%，其中装饰材料业务中板材 / 板材品牌使用费 / 其他装饰材料收入分别为45.68/2.63/17.51 亿元，同比+35.06%/+15.6/137.85%，定制家居业务中柜类/地板/木门收入分别为 22.92/3.72/0.39 亿元，同比+41.04%/+15.6%/-13.71%。综合毛利率 17.7%，同比-1.27pp，其中装饰材料/定制家居分别为 13.68%/25.82%，同比-1.68pp/+0.03pp，期间费用率 8.12%，同比-0.56pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.35pp/+0.54pp/-0.60pp/-0.16pp，管理费用率提升主因本期股权激励费同比增加以及社保费用增加所致（上年同期疫情原因社保减免），财务费用率下降主因本期归还部分贷款使得利息支出减少以及保理费用支出减少所致，净利率 7.82%，同比+0.96pp。2022Q1 毛利率和净利率分别为 18.51%/6.0%，同比+2.08pp/-1.58pp，期间费用率 11.53%,同比+1.47pp，期间费用率提升主因计提股权激励费用使得管理费用同比增加所致。 图 5：兔宝宝毛利率、净利率及期间费用率（单位：%） 图6：兔宝宝单季度毛利率、净利率及期间费用率（单位：%） 图 7：兔宝宝销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 图8：兔宝宝单季度销售/管理/财务/研发费用率（单位：%） 现金流总体稳健，应收规模可控。2021 年实现经营性现金流净额 8.6 亿元，同比+5.9%，收现比 101.4%，同比-1.1pp，付现比 98.6%，同比+1.5pp；截止 2021 年末应收账款及票据 14.6 亿元，同比+51.83%，主因裕丰汉唐应收款增加，规模总体可控。2022Q1 实现经营性现金流净额-3.91 亿元，同比-37.7%，主因报告期支付各项税费及与其他经营活动有关的现金增加所致。 图 9：兔宝宝经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 图10：兔宝宝单季经营性现金流净额及增速（单位：亿元、%） 优化升级产品渠道，持续发展潜力可期。公司作为装饰板材行业龙头企业，深化装饰材料业务分公司运营模式，打造渠道产品矩阵，推动多渠道销售和渠道下沉，同时“零售+工程”双轮驱动定制家居业务，加快零售门店布局，优化工程客户结构和重点客户开发，奠定持续增长基础，中长期发展潜力可期。预计 22-24 年 EPS分别为 1.05/1.32/1.60 元/股，对应 PE 为 9.1/7.2/6.0x，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明