证券行业2021年报及2022年一季报综述：经营质量显著提升，分化趋势难以逆转

回望2021年，证券行业展现三大趋势：头部聚集、效率提升、业务快速扩容。 （1）头部聚集：营收前十的头部券商营收、净利润增速、ROE水平持续高于行业平均。主要原因是头部券商资本金充裕，主动转型快于行业，信用风控水平较优等。此外，头部及中小券商出现了进一步业务分化，头部券商重资本业务收入占比变高，而中小券商轻资产业务收入占比提升。行业正在从业务高度同质化向头部全链条的大型券商+具备业务特色的中小券商转变。（2）效率提升：资金运用效率持续提升。2019年以来，行业迎来新一轮增资浪潮，证券行业资本金规模快速提升。受益于货币政策宽松及市场向好，证券行业资金运用效率持续提升，杠杆倍数、息差水平明显改善。（3）业务扩容：员工数量增长明显。受益于2019年以来的高景气周期，券商各项业务大多有明显的增长。 员工数量由此得到明显扩容。其中，增长最明显的是投行业务从业人数，其次是分析师数量。经纪业务从业人数持续下行，业务转型升级，营业部轻量化改革持续。 2021年最核心的收入增量是财富管理业务。2021年行业代销金融产品业务收入同比增长54%，公募基金业务收入同比增长42%。财富管理的大趋势下，资产及财富管理机构受益明显。除财富管理外，减值计提转回亦成为重要的净利润增量。股质业务风险逐渐释放，减值计提规模持续压降，持续贡献净利润增长。 2022年一季度，景气度急剧下行，行业明显分化。一季度证券行业净利润同比减少46%，主要来自自营业务亏损。头部券商业务稳定性明显高于中小券商。主要原因是头部券商在自营业务改造推进上较为领先，方向性风险敞口较小，对冲工具选择较为丰富，业务收入同比变化更为稳定。 一季度资管、投行稳健，重资本明显拖累。经纪业务收入同比微降，股基交易量持续提升，但是代销金融产品业务收入或有明显下滑。我们测算证券行业一季度代销金融产品业务收入同比下滑23%。资管业务中，券商资管业务收入或有一定下滑，公募基金业务在低基数下或实现同比增长。投行业务增长稳健，IPO贡献核心增量。重资本业务行业产生明显分化，头部券商大多实现正收益率，且基本高于行业平均水平。而中小券商出现明显亏损。 投资建议：行业持续展现业务分化的趋势，过往同质化的券业发展趋势发生变化。此轮市场下跌对行业分化或将起到进一步催化。头部券商+财管特色券商仍具备长期增长逻辑。投资方面我们推荐顺序为：东方财富、中信证券、东方证券、广发证券、国联证券、华泰证券、中金公司，重点关注兴业证券。 风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、监管政策收紧、行业创新受阻、利率大幅波动。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 报告通过系统梳理年报及一季报的经营情况，总结行业2021年至2022年“从牛到熊”切换的内生变化。总结出证券行业展现三大趋势：头部聚集、效率提升、业务快速扩容。提出了不同市场环境下券商业绩支撑的支点不同，行业一改过去高度经营同质化、业绩同质化的趋势，逐步走向分化，在投资上也在行业贝塔属性的基础上更加注重对于个股的选择。我们结合行业发展的长期趋势，提出了选股上需要更注重头部集中、财富管理、业绩稳定三个重要逻辑。 投资逻辑 行业持续展现业务分化的趋势，过往同质化的券业发展趋势发生变化。此轮市场下跌对行业发展分化或将起到进一步催化。头部券商+财管特色券商会是长期业务发展的主要增量。投资方面我们推荐顺序为：东方财富、中信证券、东方证券、广发证券、国联证券、华泰证券、中金公司，重点关注兴业证券。 一、2021年报展现行业趋势：头部聚集、效率提升、快速扩容 （一）盈利能力提升，行业分化差距拉大 营收高增，头部券商增长更为明显。2021年上市券商营收合计6331.0亿元（同比+22.1%）。 由于全年以大宗商品业务为主的其他业务收入同比高增49.6%（其净利润率通常低于3%），剔除其他业务收入的影响后，营收合计4887.2亿元（同比+15.8%）。 前十头部券商营收增速快于行业，营收合计3944.3亿元（同比+26.1%），高于行业平均3pct；剔除其他业务收入后营收合计3125.8亿元（同比+18.4%），高于行业平均1.9pct。 净利润高增，一半来自减值计提减少；头部券商增长更明显。2021年上市券商净利润合计1891.2亿元（同比+29.9%）。绝对值增长435.6亿元。其中来自减值计提缩减的净利润增量为104.4亿元，占净利润增量的48.0%。剔除减值影响后，净利润合计1995.7亿元（同比+11.7%）。 头部券商净利润增长快于行业。营收前十的头部券商净利润1276.3亿元（同比+28.9%）； 剔除减值后净利润合计1338.8亿元（同比+14.1%），高出行业总体1.6pct。 ROE快速提升，头部券商增长更为明显。受益于券商业务结构改善、行业向轻资产业务转型。2021年证券行业ROE 7.4%，同比提升0.6pct。头部券商受益于各项业务质量协同发展改善，增长更为明显。营收前七券商ROE 10.8%，同比提升1.5pct。 头部券商是行业净利润增量的主要贡献者。净利润贡献结构上，前十券商贡献的净利润增量合计286.5亿元，占上市券商总利润增量的67%。扣除信用减值损失影响后，前十券商贡献的净利润增量合计165.2亿元，占上市券商总利润增量的66%。 图表1证券行业ROE一览（2011~2021） 结构上，头部券商ROE位居行业前列。净利润排名与ROE排名高度正相关。主要原因或是目前行业具备确定性、前景广阔的业务主要是财富管理、资产管理、机构业务、投行业务及衍生品业务。而除资产管理外，其他业务对传统券商而言大多呈现出强者恒强的业务形态，头部券商获得的业务增量更为明显。目前资产管理行业亦出现头部聚集现象，且头部券商大多参控股头部资管机构。 图表2部分券商ROE变化对比 （二）业务结构：头部券商变重，中小券商变轻 2021年证券行业收入结构呈现由重向轻转型。经纪、投行、资管业务收入比重由48%提升至51%，重资本业务收入占比有明显降低。 受益财富管理及交投活跃，经纪业务收入占比明显提升。2021年行业经纪业务收入占比提升至31%，同比提升5pct。一是由于财富管理行业发展，代销金融产品业务收入占经纪业务收入比重提升至13.4%，同比提升3.0pct；二是市场交投活跃度大幅提升，日均股基交易额提升至1.06万亿元（同比+24.8%）。 行业收入高增，投行及资管业务收入占比有所降低。行业收入高增，投行收入占比降低1pct至14%；资管业务收入占比降低1pct至6%。投行业务主要是2020年增长较快，2021年同比收入增长有所放缓，占比略有回落。资管业务改造进入收尾之年，券商资管有所拖累全年资管业务增长，但参、控股公募基金表现亮眼，托起资管业务创收能力。但未来受益于全面注册制、养老金制度改革等，两块业务收入占比或将在长期得到持续提升。 市场操作难度提升，重资本业务、其他业务收入占比降低。2021年市场操作难度较大，方向性自营业务收益率同比有所降低。股质业务持续压降，总体业务收入占比有所降低。 图表3证券行业收入结构一览 传统头部券商重资本业务收入占比提升、中小券商轻资本业务收入占比提升。头部券商中除广发证券、中信建投等具备财管、投行业务优势的特色券商外，其他传统头部券商的轻资本业务收入占比大多有所降低；中小券商轻资本业务收入占比有明显提升。 我们估计原因有二：（1）衍生品市场高速发展。2021年衍生品业务成为头部券商核心收入增量之一。头部券商大多拥有场外期权、收益互换一级交易商牌照，衍生品业务开展具备优势。2021年收益互换年末名义本金规模同比增长98.1%；场外期权年末名义本金规模同比增长30%。衍生品市场高速发展带动下，多数一级交易商的衍生品业务占自营收入的比重超过30%。（2）头部券商抗风险及投研能力更强。2021年市场行情呈现结构性牛市，大型券商资金相对更为充裕，资产负债表的运用水平较高，承受风险、投研能力更强，能够更好的开展重资本业务。（3）头部券商杠杆提升更为明显。受益于衍生品自营等低折算率资产规模提升，头部券商杠杆倍数抬升明显。2021年杠杆倍数平均抬升0.93倍，对比中小券商杠杆倍数平均抬升0.2倍。 长期来看，头部券商轻资产业务收入占比或将提升。衍生品监管加强，市场景气度降低，2021年的衍生品业务高速增长短期内难以继续重现。房住不炒、全面注册制的大趋势下，财富管理、投行业务增长的持续性相对更强。预计未来头部券商轻资产业务收入占比亦将有所提升。 图表4部分券商轻资产业务收入占比一览 （三）资金运用效率提升，增资步伐周期性放缓 增资步伐虽有所放缓，但规模仍然较大。2021年行业已发行的股权融资规模合计388亿元（配股规模200.1亿元，定增规模188.3亿元），较上年减少696亿元，但总体规模仍然较大。此外，尚未发行正在进程中的股权融资规模合计160亿元。 图表5证券行业股权融资规模一览 增资的同时资金运用效率有明显提升。2021年全行业资本杠杆率20.9%（同比下降2.7pct，对应杠杆倍数4.78倍，同比提升0.55倍），风险覆盖率249.9%（同比下降2.5pct），流动性覆盖率234.0%（同比下降1.9pct），净资金稳定率149.6%（同比下降4.0pct）。 市场宽松环境下，抬升杠杆倍数有助于行业降低融资成本。2015~2021年，证券行业长期募资以证券公司债为主。期间证券公司债发行平均利率由4.0%提升至4.9%而后回落至3.0%。2021年大规模抬升杠杆有助于行业降低行业资本成本，提升ROE。 图表6证券行业证券公司债平均利率一览 头部券商资金运用效率高于行业，且优势进一步扩大。营收前十券商平均资本杠杆率16.1%（对应6.21倍杠杆），同比降低2.9pct（同比提升0.97倍杠杆），杠杆倍数高于行业平均且增幅较行业更快。主要原因有二：（1）受益于牌照及业务能力优势，头部券商自营结构中风险中性的自营资产规模占比普遍更高（我们估算平均为33.4%，高出行业4.4pct）。 风险中性的自营资产在监管指标中折算比例更低，且带来的ROA更高。因此头部券商能够更容易的在符合监管指标的前提下稳健的提升业务杠杆。（2）头部券商平均融资成本相对更低，杠杆抬升难度更低。 图表7部分券商资本杠杆倍数一览 增资浪潮尚未停止，伴随市场景气周期而变化。在直融比例提升、行业头部聚集的大趋势下，我们预期证券行业距离资本金充裕的行业成熟期仍有较大差距。“募资—资金消化—提升杠杆—募资”的循环仍将持续。2005年至今，行业在2007、2009、2015、2020年出现三轮融资峰值，而后平均使用约3~5年的时间消化资本金、提升业务规模。 （四）员工数量高增，机构端人员投入增加 2021年员工数量同比高增，业务扩张加速。2017~2019年证券行业员工数量由34.1万人降至32.8万人，至2021年回升至33.9万人。2021年员工数量同比高增2.3%。原因有二： 1、近年来增资明显，行业积极招兵买马，扩大业务范围，以期提升资金运用效率；2、行业竞争明显加剧以及2019年以来的高景气周期推动行业进行人员扩充。 图表8证券行业员工数量一览 细分来看，行业总体加大了对机构业务投入： 1.保代人数四年CAGR+20.4%，2021年+17.7%。全面注册制推进、北交所设立，行业加大了对投行业务投入。 2.分析师人数四年CAGR+7%，2021年-1.9%。2018~2020年投入快速增长。 3.投资主办人数量四年CAGR-10.9%，2021年-23.8%。投资主办人主要是以ABS为主的集合资管业务承做、管理。人员缩减主要原因一是近年来监管趋严，行业进入短暂整改期；二是券商业务尚处萌芽期，薪酬体系尚不健全。 4.经纪业务从业人数四年CAGR-1.5%，2021年-2.2%，营业部轻量化改革、业务线上化进程持续。 图表9员工数量结构一览