2021年报&2022一季报点评：21年符合预期，22Q1疫情影响业绩承压

公司公布21年报&22一季报：21年营收43.2亿元/yoy+29.5%、归母净利2.2亿元/同比扭亏，符合我们预期，营收增长主要受益于线上保持高速增长（线上/线下分别+71%/16%，线上占比由20年25%提升到33%），业绩扭亏主因20年资产减值损失7.75亿元（主要为商誉、无形资产及存货跌价减值准备）、21年商誉及无形资产减值损失拖累均已消除、仅146万元存货跌价损失。在21年高基数基础上，22Q1营收10.8亿元/yoy+0.73%、归母净利4115万元/yoy-56.54%，业绩下滑主要因疫情影响下毛利率同比-1.37pct、费用率同比+5.02pct。 TW：线上表现较好，驱动收入保持增长。1）21年：抖音高增带动线上占比提升。 21年TW收入31.76亿元/yoy+37.66%/占比73.7%，其中线上/线下收入分别同比+94%/16%、线上占TW收入比重从20年的28%提升至39%。线上增速靓丽主要来自抖音平台贡献，公司为业内较早布局抖音渠道的时装品牌，年内持续通过明星、KOL、达人直播等方式，拉动抖音渠道高速增长，抖音官旗店为21年“抖音直播电商春节带货”第一名、“618好物节”服饰鞋包品牌排行榜第一名，21年抖音平台收入已超越天猫。截至21年末TW线下门店1212家（直营1077+加盟135家，分别净增22、30家）、店铺月平均店效+27%。2）22Q1：线上维持增长。22Q1TW收入8.4亿元/yoy+3%，其中线上/线下分别同比+11%/-1%，线上维持增长，线下受疫情影响有所下滑、截至22Q1末店铺数1214家、净开2家。公司已放开加盟渠道，原计划22年净增门店15%左右，当前受疫情影响、开店计划可能相应调整。 VG加大线上发力，云锦体量尚小。1）VG：21年线下带动增长，22Q1发力线上。 21年VG收入11.14亿元/yoy+11.32%/占比25.8%，其中线上/线下收入分别同比+1%/14%、分别占VG收入的18%/82%。截至21年末门店数216家（直营187+加盟29家，各净增11家）、店铺月平均店效+11.97%，拓店+店效提升共促收入增长。 22Q1收入同比-8%，其中线上/线下分别同比+69%/-16%，主因VG加大线上投放、线下受疫情影响出现下滑。2）云锦：体量较小，21年呈复苏，22Q1维持增长。云锦定位中国文化高端精品品牌，面向高净值人群，销售渠道仅线下1家门店，21年收入占公司整体0.5%、体量较小。21年收入0.22亿元/yoy+23.92%/较19年-4.37%。 22Q1收入同比+20%，主因云锦门店位于南京，受疫情影响较小。 22Q1疫情导致毛利率下滑、费用率上升。1）毛利率：21年同增1.94pct至69.62%，其中线上/直营/加盟+7.5/+1.1/+1.3pct至64%/73%/55%，线上大幅改善主因高毛利平台抖音收入贡献提升；22Q1同比-1.36pct至69.16%，主因VG品牌增加线上投放、拉低毛利率。2）费用率：21年同比-0.22pct至62.40%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.49/-0.58/-0.16/-1.96pct，财务费用下降主因21年偿还贷款9.07亿元、利息支出减少。22Q1同比+5.02pct至63.17%，主因疫情影响线下关店、相关费用刚性。3）存货：21年末10.22亿元/yoy+ 27.50%、周转天数同比-63天至250天，库龄1年以内占比85.86%；22Q1末9.40亿元、环比-8155万元。4）现金流：21年经营活动现金流净额6.29亿元/yoy-33.28%，筹资活动现金流净额-7.27亿元。 债务问题逐步解决，有望降低财务成本。21年偿还贷款9.07亿元、促进财务费用降低。目前贷款余额15亿元，22/04取得招行贷款期限5年的15亿元长期银团贷款承诺函，受疫情影响尚未放款，得到放款后将全部用于偿还杭州金投债务，通过债务置换、公司利息费用有望改善（金投/招行利率分别为9.2%/6.8%）。对于招行15亿元贷款，公司拟使用定增资金（22/03定增完成募资4.53亿元、其中2.95亿元已用于置换偿还债务的自筹资金）+经营性现金流逐年偿还，计划22H1/H2分别偿还3/1.5亿元、23H1-25H1每半年偿还1.5亿元、25H2-26H1分别偿还7500万元，到期日前偿还完毕。 盈利预测与投资评级： 公司主营中高档品牌服饰，旗下TW品牌17年收购以来 经历调整磨合，管理团队、品牌运营梳理见效，20-21年抓住抖音平台风口，实现品牌力和销售额的明显改善，后期将新增拓展潮玩等方向。同时，债务偿还进程有序推进、财务成本有望逐步减轻。考虑疫情影响，我们将22年归母净利同比从37.8%下调至4.23%，23-24年分别同比增长39.8%/18.3%，22-24年EPS分别为0.67/0.94/1.11元/股、对应PE11/8/7X，下调为“增持”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费、抖音渠道流量红利减退、债务偿还进展不及预期。 表1：锦泓集团2021年主营业务收入、门店、毛利率分品牌、分渠道情况