医药生物行业半年度策略：关注业绩确定、疫情缓和后需求加速释放子行业

市) 上次建议： 强于大市 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 2022年度策略我们指出，由于疫情导致医药行业2022年Q1将面对高基数增长压力，有望在2022年Q1后触底反弹。虽然2022年初疫情使2季度部分医药公司业绩承压，但是我们认为疫情后医药行业的刚性需求会加速反弹。 10%0%-10%-20%-30%-40% 医药生物(申万) 沪深300 截至4月底医药行业估值进一步调整，目前估值（29X）、仓位（医药重仓股持仓宽基10.8%，扣除医药基金7.08%）和业绩均处于底部区间，而根据一致预期2022年医药行业增速为39.8%，行业优势显著。 不确定因素增多，业绩确定为王 我们认为疫情依然是未来医药行业的重要变量，然而疫情和相关政策难以预判，因此我们认为业绩确定性有望成为投资主线。CDMO行业由于订单驱动的行业特性，且受集采政策影响较小，有望成为持续高成长的子行业。 我们认为龙头企业大单的签订（如小分子新冠口服药）会挤占产能，使部分常规订单外溢至其他CDMO企业，短期提振行业业绩，长期有利于行业地位提升。 Tabl e_First| Tabl e_Author 分析师 郑薇 疫情压制医疗需求，疫情后刚需加速释放 执业证书编号：S0590521070002邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 2021年Q1医疗服务、医疗消费高基数，2022年Q1在承压的基础上，部分刚需产品和服务体现出了强劲的业绩韧性。我们认为虽然4月份部分区域受疫情负面影响较大，但是如眼科、手术、肿瘤和慢病用药的刚需不会消失，有望在疫情缓解后得以快速恢复。 分析师 吴雅春 执业证书编号：S0590522030005邮箱：wuyc@glsc.com.cn 分析师 夏禹 执业证书编号：S0590518070004邮箱：yuxia@glsc.com.cn 医疗新基建是生命安全的最后保障，疫情后建设有望加速 新冠疫情使中国更加深刻意识到医疗资源的短板问题，十四五规划特别提出要加强公共卫生补短板。2022年开始以方舱等短期应急的项目较多，而真正提供长期生命安全保障的医疗机构建设还未完全落地。根据十四五规划对于床位的要求，我们测算截至2025医疗新基建的增量市场约为万亿级别，有望带动一系列相关子行业的业绩增长，如医疗净化服务、医疗设备、医疗信息化等行业。 分析师 赵雅韵 执业证书编号：S0590521120001邮箱：yaoyzhao@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Contacter Tabl e_First| Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、《 关注业绩确定性及疫情脱敏板块 》 一2022.04.24 建议关注公司（排名不分先后） 2、《后疫情主旋律，医疗新基建拉动产业链发展》一2022.04.21 业绩确定性投资：博腾股份、皓元医药、和元生物、九洲药业、凯莱英、药石科技、药明康德、药明生物；医疗刚需释放：艾力斯、爱尔眼科、人福医药、万泰生物、智飞生物；医疗新基建：澳华内镜、华康医疗、迈瑞医疗；其他值得关注个股：君实生物、金斯瑞等。 3、《持续关注一季报业绩确定性及医疗消费政策》一2022.04.17 风险提示 医用配置许可下发不及预期；国产替代不及预期；中美贸易摩擦的风险； 海外市场的政策风险；疫情反复的风险；海外销售不及预期；研发不及预期。 投资聚焦 医药子行业分化较大，2022年疫情依然是影响行业的重要变量之一，因此我们寻找高景气度，业绩确定性高的刚需产品和服务，同时受政策影响较小的子行业。 研究背景 2022年Q1医药指数依然较大幅度下跌（-23.25%），与我们年度策略报告中预判较为一致，2022年2-4月又有疫情影响，医疗需求释放延后。随着上海带动华东区域逐步复工复产，我们认为医药2季度有望基本面上行，而目前的业绩、持仓、估值均位于底部区间，具有比较优势。疫情是医药行业恢复门诊和消费的变量，为投资带来不确定性，因此业绩的确定性和医疗消费复苏有望成为下半年的主要投资方向。 不同于市场的观点 我们回顾医药行业表现，从2021年7月开始医药指数持续下跌（截止到2022年4月29日跌幅33.82%，位列全行业第一），医药行业的表现与业绩呈现正相关，而医药的刚性需求的属性从未改变，医药指数一度跌至10年来底部区间，而医药行业相比10年前有了很大的进步，因此我们认为对于医药行业应该更加乐观。我们看好疫情防控常态化后医药刚性需求的反弹释放，同时未来随着新冠防疫常态化，新冠相关的业务有望重估。 核心结论 我们从估值、仓位、业绩三个角度分析医药行业目前的现状，认为目前估值处于历史底部、与政策相关的悲观预期相对释放，2022年Q1后业绩有望触底回升，医药行业增长进入稳定上升趋势，医药优质资产具有较强的风险收益比较优势。 图表1：重点公司盈利预测 1.2022Q1医药复盘，持仓、估值、业绩三重底部 医药行业股价自2021年7月开始持续回调，截止4月底，回调33.82%，回调幅度全行业第一。目前医药重仓股持仓比例下降至10.8%，扣除医药基金后持仓为7.6%，是过去10年间持仓比例的底部，同时29X估值已经处于自2012年以来的底部区间（注意估值底部也有部分原因是新冠脉冲业绩带来的极低估值）。而根据行业一致预期，2022年医药行业的业绩为39.8%增速，估值性价比进一步凸显，我们认为目前是最好的医药投资时段。 医药行业相比10年前缺医少药的时候有了飞速发展。2015年之后，医药行业多个龙头，如迈瑞医疗、药明康德均登上A股资本市场，一些细分领域龙头也都纷纷上市，A股医药公司百花齐放，带来创新活力和极高的关注。在一些全球前沿领域如免疫治疗、细胞治疗都有中国公司的身影，license out中国专利，也在一定程度上体现了中国在生物技术、制药、器械等领域的突破，医药股的公司通过发展也开始布局海外市场，发展空间极大拓展。医药行业的进步不可忽视，在过去3个季度调整消化估值后，我们认为应该重新审视中国医药公司内在价值，给出合理的定价。 1.1.医药行业连续3个季度调整幅度第一，估值风险充分释放 自2021年7月1日（除去7月1日之后上市的）医药行业开始调整，截至2022年4月29日，医药指数跌幅33.82%，排全行业第1。 图表2：20210701以来各行业涨跌幅 从涨跌幅分布看，保持正收益的医药股共占比18%；论板块来看，主板、创业板、科创板股票平均跌幅分别为12%、24%、35%，创业板和科创板跌幅明显。 图表3：20210701以来医药股涨跌幅分布 图表4：20210701以来各板块医药股平均涨跌幅 2022开年以来医药指数也一路下行，截至2022年4月29日，上证指数跌幅16%，医药指数跌幅23%，在28个子行业中跌幅排在第9。 图表5：2022年初至今各行业板块涨跌幅 子行业中跌幅较少的为原料药，跌幅较大的为生物制品。由于2022年一季度疫情的影响，导致市场更为悲观，行业的负面事件也加剧了市场的悲观预期。 图表6：2022年初至今医药子行业涨跌幅 2022年初至今，医药行业个股涨幅TOP30排名如下。考虑到流动性问题，剔除市值小于50亿以及上市一年内的股票，约有10%的股票为正收益。经分析，大部分为新冠检测、药物等行业相关个股。 图表7：2022年初至今医药行业个股涨幅TOP30 回顾2022年医药股行情，除新冠之外，医药行业投资缺乏主线，市场通过调整逐步释放医药股的高估值风险，目前多个主流赛道优质医药细分龙头估值压力充分释放，具有较高的投资性价比。 1.2.2022Q1医药股持仓比例接近底部区间，风险充分释放。 2022Q1所有基金医药持仓占比约为13.0%；除去医药基金后，非医药基金医药持仓比例约为7.6%，持仓比例均低于2010年以来的平均水平。我们认为当前医药股持仓比例处于多年来底部区间，悲观预期充分释放。 图表8：2010-2022Q1全市场基金医药持仓比例 图表9：2010-2022Q1非医药基金持仓比例 截至2022Q1公募基金重仓持股中，医药行业规模为3739亿元，与2021Q4环比下降6%；医药股占所有重仓持股比例为10.78%，上升0.8个百分点。医药市值的下降主要源于股价的下跌，基金投资医药股的意愿有所回升。 图表10：2021Q4和2022Q1公募基金重仓股配置变化 A股医药市值占比相比美股较低，未来有望持续提升。美股医药行业市值占比约为12%，中国医药行业市值占比约为8%，而自2017年医药产业开启创新大周期后，生物医药产业成为投融资最活跃的行业之一。预计随着生物医药新技术的不断突破，产业一级融资持续加持，未来医药二级市场将有更多创新型的生物医药公司融资上市，医药行业市值占比有望不断提升。 图表11：2010-2022年A股医药市值占比 图表12：2010-2022年美股医药市值占比 1.3.医药行业估值位于过去10年底部区间 回顾2012-2022年4月医药行业的估值水平，除了2018年极端市场环境和极端医药政策环境之外，目前已经处于自2012年以来的底部区间（注意估值底部也有部分原因是新冠脉冲业绩带来的极低估值）。 图表13：2012-2022年医药行业指数和估值变化 截止2022年4月29日收盘，申万医药指数PE估值为29倍，低于社会服务、食品饮料、计算机等行业指数。同时，通过比较各行业当下估值水平，可知当前医药行业PE在十年内所处分位仅为1.8%，远低于其他行业，具有估值的比较优势。 图表14：申万一级行业当前PE及所处历史分位 医药子行业估值分化，均已接近三年内最低估值。医药细分子行业变化趋势符合产业大周期变化：以CXO为代表的to B医疗服务、以爱尔眼科为代表的to C医疗服务依然是估值最高的子行业，与其过去几年行业持续景气相关；医疗器械和生物制品行业与疫情直接相关，部分公司由于巨大订单业绩脉冲式增长，使得行业显现出较大的估值波动。 图表15：最近三年医药各细分子行业最高、最低和当前PE 1.4.医药行业业绩回顾，2022年业绩逐步恢复增长 SW医药行业指数增长与业绩增长正相关，一般提前1-2个季度指数开始波动。 根据历史数据，2021H1开始行业下跌，与未来持续3-4个季度的业绩回落有较大相关性；2022年一季度后，由新冠带来的行业波动逐步消退，行业增速触底回升。 图表16：医药涨跌幅领先业绩1-2季度表现 根据Wind一致预期，从2022Q1后，医药行业进入正常增长趋势，收入端有望保持15%左右增速，利润端有望在2023和2024年恢复至20%的增速。 图表17：2015-2024E医药行业营收增长趋势 图表18：2015-2024E医药行业归母净利增长趋势 2021年医药行业振幅波动较大，SW医药指数收盘价从最高13547到最低10558，振幅28%。2020Q1低基数导致2021Q1业绩非常亮眼，同时叠加国内经济活动恢复带来的增长，表观增速达到历年高点。行业表现通常会反馈市场的预期，从2021Q1以后，行业一路走跌，提前反馈了市场对于医药行业业绩的悲观预期。 图表19：2019-2022Q1医药行业季度营收 图表20：2019-2022Q1医药行业季度归母净利润 行业毛利率较为稳定，工作方式变化影响行业净利率水平。2019-2021年医药行业毛利率水平除医疗服务子行业，整体保持稳定，由于整体毛利率较高，个别原材料物料价格波动对于子行业影响不大。 2019-2021年医药行业净利率水平波动较大，主要是因为偶发式的疫情和工作方式的变化，学术推广从线下到线上、差旅频率下降，使得净利率水平整体呈现提升的趋势。我们判断未来工作方式形成习惯，部分线上交流永久性取代线下交流，相较疫情前整体费用率下降。 图表21：2019-2022Q1医