洋河股份：全国化进程顺利，渠道改革不断精进

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报：2021年全年实现收入253.5亿元，同比+20.14%；归母净利润75.08亿元，同比+0.34%；扣非净利润73.73亿元，同比+30. 44%。22Q1实现收入130.26亿元，同比+23.82%；归母净利润49.85亿元，同比+29.0 7%；扣非净利润48.98亿元，同比+28.53%。 21Q4毛利率77.85%，销售费用率39.37%，毛销差38.48%，同比-3.0pct。22Q1毛利率77.3%，销售费用率6.6%，毛销差70.7%，同比+0.01pct。21Q4、22Q1管理费用率分别为13.9%/4.1%，同比-0.19/0.12pct。21年扣除公允价值变动损益的影响扣非归母净利率达29.08%，21Q4、22Q1扣非净利率分别为15.3%/37.6%，同比+17.9/+0.04pct。 合同负债部分，2022Q1末合同负债为97.7亿同比增59.4%增幅明显，终端经销商打款意愿强烈，销售情况较为乐观。 全国化进程顺利，省外占比不断提高。21全年省内、省外收入分别为118/135.5亿元省外占比53.1%、分别同比+18.12%/21.95%；经销商数量变化主要由于公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。省外增长超预期主要原因为提档升级。 渠道改革不断精进。当前渠道策略仍保持“一商为主、多商配称”梳理渠道结构和价格；目前正在逐步弱化“天网工程”,21年末经销商数量减少909家,发展以会员联盟店的形式开展工作。 盈利预测及投资建议：22年公司经营目标实现营业收入同比增长15%以上，有望超额实现；看好公司梦6+不断承接600元以上省内消费升级的需求，看好中端产品改版后利润率的提升和增量贡献；根据公司年报及一季报，考虑到产品升级换代后加快利润提升和利润率增厚，我们调整盈利预测，预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/40 2.6亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元，同增25%/25%/25%，EPS分别为6.23/7.78/9.73元（前次2022-2023年为6.16/7.27元），当前股价对应PE为23x、19x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。 图表1：洋河股份财务预测三张报表