业绩阶段性承压，千城万店蓝图未变

事件：煌上煌发布2021年年报及一季报。2021年营收23.4亿元，同比-4.0%，归母净利润1.4亿元，同比-48.8%。扣非归母净利润1.2亿元，同比-53.9%。21Q4营收4.1亿元，同比-19.3%，归母-0.4亿元，同比-179.6%；22Q1营收5.4亿元 ， 同比-10.6%， 归母0.4亿元 ， 同比-45.6%。 下半年疫情冲击明显，收入略有承压。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为6.1/8.0/5.3/4.1亿元，同比+12%/-3%/-8%/-19%，其中下半年因疫情不断反复、人流量下降及门店拓张放缓等因素影响，收入端略有承压。门店端，2021年公司拥有4281家专卖店，直营/加盟分别为307/3974家，同比净减少38/308家，闭店率有所提升，单店营收平均为39.8万元，与2020年基本持平。分业务看，直营/加盟收入2.2/15.9亿，同比-2.38%/-2.87%，从单店看，直营/加盟单店收入平均为71.7万元/40.0万，同比+9.4%/+4.7%。鲜货产品/包装产品/米制品业务收入17.0/0.9/4.1亿，同比-7.2%/+19.3%/-4.6%。今年计划开店1059家，其中直营店86家，门店类型以临街店铺和综合体为主，主要包括广东、云贵、川渝、陕西、江浙沪等省区市场。 成本影响叠加费用增加，利润率有所影响。2021Q4/2022Q1毛利率分别为29%/32.0%，同比-15.8pct/-7.7pcts，主要2021年运输费用口径调整及原材料等成本上行所致。费用率层面，2021Q4/2022Q1销售费用率分别为30.1%/15.2%，同比+7.7/-2.9pcts。 为应对疫情的反复 ，公司加大饿了么、美团、电商和社区平台等线上布局，2021年公司线上交易额（GMV）达5.36亿元，占比为21.04%，广宣费用达1.1亿元。2021年净利率为6.19%，同比回落5.55pct。 全国化布局加速，收入利润有望实现双增长。2022年公司计划完成营收26亿元，同比+11.1%；净利润2.7亿元，同比+86%。在具体举措上，包括构建全国化营销网络，重点布局城市圈，提高区域覆盖率、推动新零售和数字化营销，目标将线上交易占比提升至30%以上。在品牌力建设、加盟商赋能和产能加速释放等多重驱动下，不断增强公司市场竞争力。 盈利预测：我们根据年报及一季报情况调整2022-2023年盈利预测，并引入2024年预测，预计2022-2024年营业收入26.1/30.2/35.5亿元，同比+11.5%/+16.0%/+17.3%，归母净利润2.8/3.2/3.9亿元，同比 +92.1%/+18.2%/+17.3%，对应PE19/16/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）