全球央行周度观察：欧央行退出QE，离加息尚远

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 (8610)66216739 didingrong@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 欧央行退出QE，离加息尚远 主要结论： 一、 欧央行退出QE，离加息尚远  12月13日，欧央行货币政策会议维持基准利率不变，预计至少在2019年夏天前将保持利率不变。欧央行表示今年12月退出QE（资产净购买），同时开启再投资；再投资将持续到首次加息后，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。我们认为，欧央行距离加息尚远，主要原因包括两方面：一是当前中国经济依然面临下行压力，美国经济预计也将逐步走弱，欧元区出口难有大的改善；同时，考虑到欧元区内部还存在不确定性，包括英国脱欧和意大利财政预算等问题还有待解决，都将对欧元区经济增长造成制约；二是参考美联储货币政策正常化节奏，2014年10月美联储退出QE，2015年12月开始加息，中间相隔14个月，2017年10月启动缩表；此次欧央行表示再投资将持续到首次加息之后，与美联储节奏相一致，因此，美联储的货币政策正常化节奏在一定程度上也可以作为欧央行的参照。 二、全球央行观察  中国央行：易纲表示经济处于下行周期，需要相对宽松的货币条件。主要内容包括：1）当前中国经济处于下行周期，需要相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡。当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主；2）货币政策要根据经济形势变化灵活调节，特别是加强逆周期的调控；3）民企债务融资支持工具的设计是体现了市场化原则；4）要考虑影子银行的风险，只要依法合规地经营，遵照法规来经营，影子银行不管是表内的是表外的，都是是金融市场的一个必要的补充。 我们认为，对依法合规的影子银行业务的肯定，与金融监管的边际放松相一致；同时，当前经济下行压力较大，货币政策内外部均衡中将会更多考虑内部均衡，这与此前易纲提到货币政策操作更多以国内为优先一致，预计货币政策仍将保持宽松，考虑到1月财政存款、流通中现金的季节波动对流动性供给造成紧缩效应，需要央行主动货币政策操作予以对冲，预计1月降准的可能性仍比较大。  美联储：12月将在市场预期并不充分的背景下加息。预计美联储大概率将再次加息25bp，不过当前联邦基金利率期货显示12月加息概率仅为71%。  欧央行：近期经济数据不及预期，主要受外部需求减弱影响，欧央行行长德拉吉表示，近期经济数据不及预期，主要受外部需求减弱影响；许多成员国的薪资正在增长；在资产购买结束后，通胀仍将逐渐实现目标，仍有必要实施大量刺激措施；将在必要时对货币政策工具做出调整  日本央行：关注下周四（12月20日）货币政策会议，预计货币政策立场整体仍将保持宽松。  其他央行：俄罗斯央行加息，土耳其央行维持基准利率不变。 三、 文献推荐  信贷供给和房地产投机（NBER），全球贸易与美元（NBER） 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；经济下行压力下，边际宽松货币向实体经济传导渠道不畅通； 2018年12月16日 全球央行周度观察 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、 欧央行退出QE，离加息尚远 12月13日，欧央行货币政策会议表示今年12月退出QE（资产净购买），同时开启再投资。2008年金融危机以来，欧央行为刺激经济增长和解决主权债务问题，持续下调基准利率，并于2014年6月首次进入负利率时代。同时，还通过资产购买计划(APP, Asset Purchase Programs)和定向长期再融资操作（TLTROs, Targeted Long-Term Refinancing Operations）等非常规货币手段向市场注入流动性。2015年1月，为进一步缓解主权债务危机和通缩压力，欧央行正式启动扩大版的资产购买计划，包括公共部门购买计划（PSPP）、资产担保债券购买计划（CBPP3）、企业部门购买计划（CSPP）和资产支持证券购买计划（ABSPP）。2015年1月至2018年11月，资产购买计划累计净购买资产2.60万亿欧元，与此同时，欧央行资产负债表也快速扩张，由2.18万亿欧元扩大至4.66万亿欧元，增长了2.13倍。2018年6月，欧央行议息会议宣布自9月起将净资产月度购买规模缩减至150亿欧元，12月13日，欧央行货币政策会议宣布结束资产净购买，同时开启再投资。 图表1：欧央行 APP每月净购买结构（亿欧元） 图表2: 欧央行资产负债表（万亿欧元） 来源：ECB，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 当前中国经济依然面临下行压力，美国经济预计也将逐步走弱，欧元区出口难有大的改善；同时，考虑到欧元区内部还存在不确定性，包括英国脱欧和意大利财政预算等问题还有待解决，都将对欧元区经济增长造成制约。欧元区经济主要受外需驱动，2018年以来受出口走弱影响，欧元区GDP同比增速持续走弱，由一季度的2.4%下降至三季度1.6%，制造业PMI也由1月59.6持续下降至12月51.4。欧元区出口在欧盟28国中占比达到75.26%，因此可以通过考察欧盟出口结构来观察欧元区出口国家结构，2017年，欧盟28国出口占比靠前的国家依次为美国、中国、瑞士、俄罗斯、土耳其、日本、挪威和韩国，其中美国和中国是欧洲最大的贸易对象。当前，中国经济依然面临下行压力，美国经济预计也将逐步走弱，欧元区出口难有大的改善；同时，考虑到欧元区内部还存在不确定性，包括英国脱欧和意大利财政预算等问题还有待解决，都将对欧元区经济增长造成制约。12月13日，欧央行行长德拉吉表示，近期经济数015030045060075090014/1015/1016/1017/1018/10公共部门购买计划 资产担保债券购买计划 企业部门购买计划 资产支持证券购买计划 1.52.02.53.03.54.04.55.010-0312-0314-0316-0318-03欧央行:资产总额（万亿欧元） 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 据不及预期主要受外部需求减弱影响。欧央行货币政策会议也下调了今明两年GDP增长预期，具体来看，2018年GDP增速1.9%（9月为2.0%），2019年1.7%（9月为1.8%）；德拉吉表示，因能源价格下降，考虑到货币政策、经济扩张等的支撑，欧央行下调明年通胀预期，上调今年通胀预期。具体来看，2018年通胀1.8%（9月为1.7%），2019年通胀1.6%（9月1.7%）。 图表3：欧元区经济与出口高度相关 图表4: 欧元区出口国家结构 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表 5：欧央行下调了今明两年GDP增长预期（%） 2018年12月 2018年9月 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 实际 GDP 1.9 1.7 1.7 1.5 2.0 1.8 1.7 私人消费 1.4 1.7 1.6 1.4 1.5 1.7 1.6 政府消费 1.1 1.6 1.4 1.4 1.4 1.4 1.3 固定资本形成 3.5 3.3 2.6 2.1 4 3.2 2.9 出口 2.8 3.5 3.8 3.4 3.1 3.8 3.6 进口 2.7 4.2 4.2 3.6 3.5 4.5 3.9 失业率 8.2 7.8 7.5 7.1 8.3 7.8 7.4 通胀 HICP 1.8 1.6 1.7 1.8 1.7 1.7 1.7 HICP（不包括能源） 1.3 1.5 1.7 1.8 1.3 1.6 1.8 HICP（不包含能源和食品） 1.0 1.4 1.6 1.8 1.1 1.5 1.8 来源：ECB，国金证券研究所整理 欧央行离加息尚远。12月13日，欧央行维持基准利率不变，预计至少在2019年夏天前将保持利率不变。再投资将持续到首次加息后，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。我们认为欧央行离加息尚远，主要是基于两方面考虑：一是当前中国经济依然面临下行压力，美国经济预计也将逐步走弱，欧元区出口难有大的改善；同时，考虑到欧元区内部还存在不确定性，包括英国脱欧和意大利财政预算等问题还有待解决，都将对欧元区经济增长造成制约；二是参考美联储货币政策正常化节奏，2014年10月美联储退出QE，2015年12月开始加息，中间相隔14个月，2017年10月启动-9-6-303600020406081012141618欧元区19国:GDP:不变价:季调:当季同比 欧元区19国:GDP同比拉动率:商品和服务出口:季调 01,0002,0003,0004,000美国 中国 瑞士 俄罗斯 土耳其 日本 挪威 韩国 阿联酋 印度 加拿大 澳大利亚 新加坡 2017年欧盟28国外贸易出口国家结构（亿欧元） 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 缩表。此次欧央行表示再投资将持续到首次加息之后，与美联储节奏相一致，因此，美联储的货币政策正常化节奏在一定程度上也可以作为欧央行的参照。 二、 全球央行观察 1. 中国央行：易纲表示经济处于下行周期，需要相对宽松的货币条件 国内货币市场流动性小幅收紧。12月14日，R007、DR007、Shibor3M较7日上升30.32BP、14.09BP、2.00BP至2.89%、2.69%、3.16%。14日，人民银行对当日到期的2860亿元中期借贷便利（MLF）进行了等额续做，期限为1年，利率3.30%。 12月13日，易纲在“新浪·长安讲坛”发表演讲。主要内容包括：（1）当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡。当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点；（2）货币政策要根据经济形势变化灵活调节，特别是加强逆周期的调控。当杠杆率比较高，或者是资产价格出现泡沫，最好的策略也是慢撒气、软着陆，实现平稳调整。当经济或者市场遇到外部冲击时，应及时出手，稳定金融市场，增强公众信心；（3）民企债务融资支持工具的设计是体现了市场化原则，尤其是注重控制管理部门的权力，让其不参与企业名单的选择和对工具定价的干预；（4）要考虑影子银行的风险，只要依法合规地经营，遵照法规来经营，影子银行不管是表内的是表外的，都是是金融市场的一个必要的补充。 我们认为，对依法合规的影子银行业务的肯定，与金融监管的边际放松相一致；同时，当前经济下行压力较大，货币政策内外部均衡中将会更多考虑内部均衡，这与此前易纲提到货币政策操作更多以国内为优先一致，预计货币政策仍将保持宽松，考虑到1月财政存款、流通中现金的季节波动对流动性供给造成紧缩效应，需要央行主动货币政策操作予以对冲，预计1月降准的可能性仍比较大。 香港货币市场流动性小幅收紧。Libor-Hibor利差收窄。Hibor隔夜、1周、3个月较上周（7日）上升31.72BP、16.93BP、15.01BP至1.07%、1.21%、2.39%，Libor-Hibor利差收窄至120BP。 2. 美联储： 12月将在市场预期并不充分的背景下加息。 下周四（12月20日），12月美联储FOMC会议举行，预计大概率将再次加息25bp，不过当前联邦基金利率期货显示12月加息概率仅