2021年报和2022年一季报点评：零售与大宗协同发展，减值计提及疫情扰动下利润端承压

事项： 公司发布2021年年度报告及2022年一季报。2021年全年实现营业收入18.24亿元，YOY+22.10%；实现归母净利润-7.29亿元，YOY-470.05%，剔除减值后YOY+35.02%；实现扣非归母净利润-7.33亿元，YOY-490.78%。单Q4实现营业收入5.07亿元，YOY+4.79%；实现归母净利润-8.98亿元，YOY-1315.36%； 实现扣非归母净利润-8.92亿元，YOY-1385.07%。2022年第一季度实现营业收入2.36亿元，YOY-31.84%；实现归母净利润0.19亿元，YOY-46.87%；实现扣非归母净利润0.16亿元，YOY-48.93%。 评论： 传统渠道深耕与新渠道拓展同驱动，承压下实现稳增长。分产品看，橱柜/衣柜/门墙分别实现营收11.80/5.91/0.18亿元，分别同增13.03/42.98/131.93%。经销门店新增294家至992家，其中橱柜/衣柜/综合门店数量分别为127/131/734家，完成新招商350家，单店收入同增14.56%；普通县级市场新增120家至419家，占比达到42.24%，下沉市场成效显著；门墙处于高增速招商扩张阶段，低基数下翻倍实现0.18亿元。分渠道和区域看，21年零售经销/大宗业务分别实现营收9.11/8.79亿元，分别同增20.90/23.39%；华东地区营收同增56.46%至4.64亿元 ， 占比达25.44%， 华北/西南/东北分别同增92.83/58.46/42.42%。1）持续赋能经销商，聚焦中高端定制战略，店面升级和服务优化深化品牌形象打造差异竞争；2）大宗采取工程直营+经销商并重优化业务结构，拓展优质核心地产商，多品类合作提升单项销售额，全年收入占比达48.18%；3）新渠道方面，重点开拓设计师渠道助力精准定位中高端客户，全年达成合作300+位；全面构建数字化营销平台，增强客户粘性与私域流量互通，累计各平台派单4万+，成交金额达8000万。 Q4大额减值叠加原材料价格下，利润端承压。全年毛利率同减0.12pct至33.96%，销售费用率同增1.33pcts至9.92%，主要系加大营销推广所致；其中零售/工程分别变动0.66/-1.45pcts至36.32/31.06%，单零售端橱柜/衣柜/门墙毛利率分别同增0.82/1.05/0.21pct。以精益管理对冲原材料上涨压力，持续优化生产效能，阜沙/天津/兰考基地分别实现降本1000/600/470万元，人均产值均明显提升。新建4条智能化生产线将于2022年8月投入生产，每年预增全屋定制产能35万套。21Q4计提大额客户相关款项减值下全年实现归母净利润-7.29亿元，YOY-470.05%，剔除减值后同增35.02%。 疫情下大宗订单交付延迟，Q1业绩承压。22Q1实现营收2.36亿元，YOY-31.84%，主要系21Q1释放积压需求下基数较大及22Q1疫情反复大宗延迟交付和部分终端网点关闭所致。疫情反复下大宗业务安装验收皆延后；封控城市家居卖场及终端网点关闭下，零售仍保持30%的增长。全国市场持续开拓下沉或增强抵御局部疫情风险能力，若疫情向好有望恢复增长。 产能扩张&渠道优化，维持“推荐”评级。公司在稳步扩充产能，产品端厨衣木协同，渠道端零售工程双管齐下，未来公司收入业绩有望恢复增长。我们预计22-24年归母净利润分别为3.37/3.95/4.56亿元，对应22/23/24年PE为6/5/4X，参考相对估值法，给予22年8倍PE，给予目标价14.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧；信息系统开发不及预期；房地产市场大幅波动等。 主要财务指标