营收超百亿，减值+原材料涨价短期影响业绩

事件1：公司发布2021年报。报告期公司实现营收114.3亿元，同比+39.4%；实现归母净利润-4.2亿元，上年同期为5.0亿元；实现扣非归母净利润-5.6亿元，上年同期为4.2亿元；经营活动现金净流量为4.8亿元，同比+5.9%。单四季度公司实现营收35.2亿元，同比+10.0%；归母净利润-4.8亿元，上年同期为1.8亿元； 扣非归母净利润为-5.0亿元，上年同期为1.5亿元。2021年公司计提各项资产减值准备共计8.4亿元。 事件2：公司发布2022年一季报。报告期公司实现营收17.0亿元，同比+ 14.5%； 归母净利润-3873.9万元，上年同期为806.7万元；扣非归母净利润-9878.1万元，上年同期为-7020.1万元；经营活动现金净流量-3.0亿元，上年同期为-4.5亿元。 收入端：渠道结构持续优化，C+小B系收入增长主推动力。 分销售渠道看，2021年公司经销、直销业务营收同比分别+49.8%、+21.7%，占主营业务比重分别为67.9%、32.1%，经销占比持续提高，同比+4.7pct。2021年受下游地产景气下行影响，大B业务增长承压，我们预计实现小个位数增长； 小B及C端收入预计实现高增，其中C端收入增速预计达到50%以上，系收入实现快速增长的主推动力。报告期公司小B渠道建设日趋完善，截至21年末小B渠道客户数量14848家，同比+197.1%。22Q1公司在行业压力期仍实现10%以上增长，我们认为增长驱动力仍旧主要来自于C端和小B，其中C端增速预计进一步提高，小B增长保持稳健，大B业务同比或略有下滑。 分产品来看，21年得益于营销及市场开拓力度加大，公司家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、胶黏剂、防水卷材均实现收入高增，分别同比+103.0%、+29.2%、+83.3%、+82.9%、+36.6%；施工得到控制，全年装饰施工收入同比-25.9%。22Q1受益C端高增，家装墙面漆与胶黏剂收入同比+79.9%、+76.4%；基材与辅材、工程墙面漆收入分别同比+21.0%、5.8%，其他品类收入有所下滑。销量方面，家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、胶黏剂、防水卷材销量保持高速增长，分别同比+98.4%、+37.4%、+56.4%、+46.1%、+41.8%。22Q1家装墙面漆、胶黏剂销量增速较快，同比+88.9%、+24.0%。价格方面，21年公司家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、胶黏剂、防水卷材单价分别同比+2.2%、-5.9%、+16.9%、+25.3%、-3.7%，报告期受原材料涨价压力影响，公司大部分产品价格出现不同幅度上调，其中工程墙面漆价格受渠道定价策略影响有所下降，防水卷材单价下降系产品结构变化所致。22Q1家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、胶黏剂、防水卷材单价分别同比-4.9%、-1.3%、+13.0%、+42.2%、+2.3%，环比21Q4为-12.2%、+0.2%、+5.4%、-10.4%、+0.4%，部分价格同比/环比下降系产品结构变化所致。 利润端：计提+原料涨价致全年业绩承压，提价逐步体现，22Q1毛利率环比小幅提高。 21年毛利率为26.1%，同比-7.8pct，主要系报告期内原材料价格大涨且价格上调滞后所致，其中乳液、钛白粉、树脂、溶剂、单体、沥青采购价格上涨明显，分别+42.8%、+47.4%、+42.6%、+65.1%、+64.3%、+20.0%。22Q1毛利率为26.3%，同比-0.2pct，环比21Q4则+0.4pct，通常Q1业务规模小难以发挥规模效益，导致成本较高，我们认为毛利率环比改善一方面体现了公司此前提价已经落地产生效果，另一方面价格传导更为顺畅的C端和小B业务占比提高亦有作用。考虑一季度末公司仍有提价，后续落地后业绩有望延续良好修复趋势。 21年公司期间费用率24.1% ,同比-1.0pct，公司持续发挥规模效益优势，促费用率下降。拆分来看，销售、管理、研发费用率分别同比-0.4pct、-0.4pct、-0.2pct； 财务费用率同比基本持平。21年公司净利率-3.5%，去年同期为6.5%，报告期公司考虑部分地产客户等潜在违约影响进行了减值计提，21年合计计提各项资产减值准备8.4亿元，致使业绩出现亏损。22Q1公司净利率-2.4%，假期因素导致公司Q1发货主要集中在3月，短期难以覆盖季度成本及费用，我们预计单3月净利率实际已有明显好转。 现金流：经营性现金流持续改善，期待后续定增资金落地缓解负债压力进一步改善现金流。 21年公司经营性现金流量净额4.8亿元，同比+5.9%，收现比为98.0%，同比+3.3pct，受益C端和小B业务的快速增长和业务占比提高，公司现金流情况持续改善。22Q1公司经营性现金流量净额为-3.0亿元，去年同期为-4.5亿元，收现比151.91%，同比+6.5pct。21年和22Q1公司资产负债率分别为82.5%、83.5%，近年持续提高，主要系公司近年产能建设加大资本开支所致，大型工厂建设资金投入目前已经逐步结束，未来资本开支压力减少后负债有望缓解。且待此前公告的37亿定增计划资金落地后，公司资产负债结构将有望进一步得到优化。 投资建议：涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控升级等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小B端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线进行整合下探；C端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点； 大B端凭借资金和低成本优势加大与龙头地产商合作，保持经营稳健。另外，公司品类扩张进展迅速：基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。未来公司产能扩张确保收入稳步增长，持续降费望促盈利能力提升。 盈利预测：考虑地产市场景气情况及公司提价落地作用，我们调整盈利预测，预计22-23年归母净利润为11.4、17.0亿元（前次预测为12.0、16.4亿元），当前股价对应PE为25、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨。 图表3：22Q1营业收入17.0亿元，同比+14.5% 图表4：22Q1归母净利润-3873.9万元 图表5：21年毛利率26.1%，同比-7.8pct 图表6：21年期间费用率24.1%，同比-1.0pct 图表7：21年经营活动现金流量4.8亿元，同比+5.9% 图表8：21年资产负债率82.5%,同比+11.7% 图表9：三棵树财务报表