珠海龙头业绩强劲，产品赋能销售稳健

投资要点 推荐逻辑：1）销售规模] 稳中有进，21Q1排名逆势提升至第17位，优质产品提 升溢价，销售均价位于行业前列；2）财务持续优化，三道红线达标转绿，融资成本持续降至5.8%；3）两翼业务加速拓展，涵盖商业地产、品牌经营的产品生态体系愈加成熟，上下游产业链实现协同发展。 经营业绩逆势上扬，财务持续优化。2021年公司营业收入514亿元，同比增长0.8%；归母净利润31.9亿元，同比增长10.1%。2022Q1营业收入81亿元，同比增长27.0%，归母净利润7.1%，同比高增28.4%，表现亮眼。截至2021年末，“三道红线转绿”，净资产负债率降为67.1%，扣预资产负债率降为80.3%，现金短债比提升至1.84；有息债务总额1368亿元，结构明显优化，短期负债275亿，大幅下降约40%。2021公司全年回款金额为707亿元，同比增长32.3%； 融资渠道不断创新，2021年融资成本降至5.8%。 销售稳健增长，土地储备充足，优质产品提升溢价。2021年在市场下行的情况下，公司实现销售总面积469万平，同比-7%；销售金额1219亿元，同比增加1.2%，2022年Q1销售金额232亿，排名逆势提升至第17位。公司优+产品体系迭代升级，提升品牌溢价，销售均价27000元/平方米位于行业前列。2021年末土地储备计容建筑面积544万平方米，在建面积1542万平方米，可满足中长期发展需要。目前公司已进驻全国47个主要城市，一、二线城市土储占比超90%，土储资源优质。 多元业务协同发展，“一核两翼”加速腾飞。公司以住宅业务为核心，持续拓展商业运营与上下游产业链两翼业务。2021年珠海、太仓、威海、中山、武汉等城市的6个重点项目开业，商业地产加速布局；阅潮、华商百货和华发奥特美康体中心三大自营业务线已逐步成型。在保持主业稳步增长的基础上，上下游产业链与主业实现协同发展，旗下子公司不断实现经营突破。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润复合增速为9.7%，考虑到公司营业收入稳健增长且财务稳健，给予公司2022年7倍PE，对应目标价11.90元，维持“买入”评级。 风险提示：业绩结算不及预期、政策调控风险等。 指标/年度 1珠海国企地产龙头，业绩逆势增长 1.1立足珠海放眼全国，母公司资源雄厚赋能发展 华发股份是华发集团旗下房地产开发平台，成立于1992年。公司加快转型升级，致力推动产业多元化，打通上下游产业链，已经形成以住宅为主业，商业运营与上下游产业链同步发展的“一核两翼”业务新格局，实现了从区域性房地产企业到综合性地产企业的跨越。 公司发展历程主要经历了以下三个阶段： 1）珠海起步，蓬勃发展（1992年-2003年）：1980年珠海经济特区成立，同年华发集团顺应改革潮流应运而生。1992年公司成立，1994年取得国家一级房地产开发资质。2002年，公司获评为“广东地产资信20强”； 2）挂牌上市，注入资本（2004年-2011年）：2004年公司正式在上交所挂牌上市，同年以突出业绩荣膺“年度中国房地产上市公司20强”第五。2006年公司发行4.3亿元可转债，是首个房地产上市公司公开再融资项目。在资本的加持之下，公司业务实现快速发展 。 3）转型升级、跨越发展（2012年至今）：2012年公司实行“扎根珠海，走向全国”战略，加快全国布局。2015年公司开创性地推出“优+生活”产品体系，此后产品不断迭代升级。2020年提出“一核两翼”战略，以住宅为主业，商业运营与上下游产业链同步发展。 图1：公司发展历程 母公司华发集团是珠海最大的国企，资源雄厚为公司发展赋能。母公司华发集团直接持有公司24.2%股份，实际控制人为珠海市人民政府国有资产监督管理委员会。华发集团现控股“华发股份”“华金资本”“华发物业服务”等8家上市公司，以及“华冠科技”“华冠电容”2家新三板挂牌企业；拥有华发集团、华发股份、华发综合发展、华发投控4家“3A信用主体”。华发集团已经从单一的区域型房地产企业发展成为以城市运营、房产开发、金融产、实业投资为四大核心业务，以商贸服务、现代服务为两大配套业务（4+2）的新驱动型综合性企业集团，为公司的发展提供了有力支持。 图2：公司股权结构图（截止2022.04.27） 图3：华发集团产业集群 经营业绩逆势增长，综合实力不断增强。2021年公司营业收入512亿元，同比增长0.5%，近5年CAGR增长率为26.6%；实现归母净利润31.9亿元，同比增长10.1%，近5年CAGR增长率为18.5%。在2021年房地产行业整体业绩承压的情况下，业绩表现稳健。2022Q1公司营业收入81亿元，同比增长27.0%，归母净利润7.1亿元，同比增长28.4%，表现亮眼。2021年公司在《财富》中国500强跃升至228位，创10年来新高，发展态势强劲。 图4：2017-2022Q1年公司营业收入 图5：2017-2022Q1年公司归母净利润 1.2“三道红线”转绿，融资成本下降 “三道红线”达标转绿，负债结构持续优化。公司全面梳理低速资产，加快低速资产盘活，资金精细化管控水平不断增强。截至2021年末，公司“三道红线”转“绿”，剔除预收款资产负债率下降到67.1%，净资产负债率下降到80.3%，现金短债比从2020年末0.95提升到2021年末1.84，“三道红线”达标转绿。公司控制有息负债规模增长，2021年末有息负债共1368亿元，同比下降13.7%；债务结构持续优化，长期负债占比从2020年71.2%提升至2021年79.9%；短期债务从2020年末的456亿元降至275亿元，大幅下降39.7%，新增负债多以长期低息负债为主。 图6：2021年公司“三道红线”指标达标 图7：2021年公司有息负债减少13.7% 销售回款显著提升，经营活动现金流逐年增长。2021年公司强化自身经营能力，多措并举加速销售回款，2021年回款金额高达707亿元，同比增长32.1%，创历史新高。2017年-2021年公司经营活动现金流量净额呈现上升趋势，2021年为361亿元，同比增长23.9%。 图8：2021年回款总额高达707亿元(+32%) 图9：公司经营活动现金流量净额对比(亿元) 融资成本稳步下降，持续融资模式创新。背靠国企为公司带来了一定融资优势，且自2019年起平均融资成本逐步下降，2021年公司期末融资总额为1368亿元，平均融资成本为5.8%。公司持续融资模式创新，新增50亿元小公募租赁债额度，成功跻身百亿规模住房租赁REITs产品发行行列，融资渠道稳步拓宽。 图10：2021年融资成本降至5.8% 1.3管理优化提质，盈利能力保持平稳 行业利润率下行压力下公司盈利能力仍保持平稳。随着2021年房地产行业监管趋严，销售遇冷，房企整体毛利润率与净利润率有所下降。公司2021年毛利润率为25.8%，净利润率为9.1%，，与同行相比，公司毛利润率保持平稳。 图11：2021年公司毛利率逆势提升至25.8% 图12：2021年公司净利率逆势提升至9.1% 持续推进精细化管理，费用率稳步下行。公司通过内部挖潜、降费创效等方式，借助数字化、智能化加强精细化管理能力，近两年费用率呈现下降。管理费用率从2019年3.9%降到3.0%，销售费用率由4.0%降到3.1%，管理优化成效显著。 图13：近两年管理费用率有所下降，维持在3%左右 图14：近两年销售费用率有所下降，维持在3%左右 良好的激励机制释放管理层活力。公司虽为国企背景，但积极利用市场化机制激发管理层积极性。2017年公司实施股权激励计划，向董事、高级管理人员及中层管理人员共181人合计授予817万股股票，占总股本的0.7%。公司以2015年为基准设置限制性股票解锁条件，2017-2020年净利润增长率分别不低于20%、30%、40%、50%，净资产收益率不低于8.5%、8.8%、9%、9.5%，考核条件已全部超额完成。 2销售排名逆势提升，优质产品提升品牌溢价 2.1销售排名逆势提升，五大区域实现全国拓展 2022年一季度销售实现“开门红”，“中而美”发展态势持续保持。2021年在市场下行的情况下，公司实现销售总面积469万平方米，同比-7.0%；销售总金额1219亿元，同比增加1.2%。2022Q1公司累计销售金额为232亿元，同比-17%，为前20强房企中降幅最小。公司在克尔瑞房地产销售排行榜中位于第17名，较2021年末上升15个名次，呈现逆势提升。 图15：2021年销售面积 图16：2021年销售金额 图17：近年来华发销售排名稳步上升 表1：2022年1-3月销售金额前20房企排名 布局五大区域实现全国化拓展，华东领跑，珠海稳居龙头。公司华东、珠海、华南销售贡献占比高，其他区域表现稳定。2021年，珠海大区全年完成销售315亿元，销售占比25.9%，且自2019年来销售金额仍保持高增长，稳居珠海龙头地位；华东大区全年完成销售553亿元，销售占比45.4%，多年领跑各大区域，贡献突出；华南大区近3年销售占比逐步提高，2021年销售占比为19.1%，全年完成销售233亿元；北方大区和北京区域2021年分别完成销售48亿元、70亿元，销售占比3.9%、5.7%，表现相对稳定。近年来华发各区域销售更加均衡，避免了局部区域销售下滑引起的风险。 图18：公司城市布局实现全国化拓展 图19：公司五大区域销售金额占比 2.2产品体系迭代升级，提升品牌溢价 产品体系迭代升级，打造品质有限核心竞争力。公司打造全新“6+1”优+产品体系，“规划、建筑、户型、景观、装修、配套”六位一体的产品理念，搭配优质服务，打造了精美住宅典范。公司已形成TOP系、府系、四季系、城市系、未来系等五大产品系，有60多个项目斩获广厦奖、鲁班奖、詹天佑奖、亚洲不动产奖、德国设计奖、缪斯国际设计大奖等国内外重要奖项和认证。在规划设计、园林景观、室内设计、标准研发、工程质量等方面都备受各界赞誉，品牌影响力持续巩固提高。 图21：公司“6+1”产品体系 表2：公司“优+”产品体系的升级历程 图22：华发府系——中山华发首府效果图 图23：华发四季系——青岛华发四季效果图 匠心积累口碑，品牌产生溢价。公司以优质产品积累良好口碑，产品得到了消费者认可，品牌带来了溢价。2021年华发销售均价为25991元/平方米，同比提升8.7%，2022年3月公司销售均价为27000元/平方米，在头部房企中排名第二，仅次于滨江集团。公司项目较所在区域二手房销售均价存在明显溢价，品牌认可度高。 图24：2021年公司销售均价同比增长8.7%至2.6万元/平 图25：2022Q1华发销售均价排名行业前列 图26：青岛华发四季项目较所在地二手房均价溢价16% 图27：珠海华发首府项目较所在地区二手房均价溢价31% 2.3投资节奏稳健，土地储备充足 公司投资节奏稳健，坚持战略深耕。公司在2020年迎来拿地高峰，拿地金额为703亿元，拿地销售比（拿地金额/销售金额）为58.3%，积累了大量土地储备。在行业去杠杆和销售下滑等因素影响下，房地产土地投资在2021年下半年以来出现明显下滑，2021年百强房企拿地销售比降低到0.25，为5年来的新低。为优化财务结构，2021年公司拿地金额降至142亿元，力度有所放缓，下行周期中保持稳健的投资节奏。公司坚持“战略深耕、精准布局”的投资策略，聚焦一、二线核心重点城市，近年来新增土储一二线城市占比均保持在较高水平。 图28：2021年拿地强度（金额口径）减少为11.6% 图29：2017-2021年百强房企拿地销售比逐步降低 图30：一二线城市新增土储占比高 拿地方式多元化，旧改、收并购齐发力。近年来积极探索多元化拿地渠道除传统“招拍挂”的方式外，积极运用合作开发、收并购、城市更新等多元化项目拓展模式，加大对非公开市场项目拓展力度。1）收并购：2022年公