宏观专题研究报告：美国基本面分析系列-从就业市场，看美国衰退有多远？

作为跟踪美国经济景气度的核心抓手之一，劳动力市场最近有何变化，透露出哪些关键信号，距离市场所担心的衰退还有多远？最新专题分析，供您参考。 为什么关注就业？研究消费主导的美国经济体系，就业分析尤为关键 美国经济体系中消费占主导，作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占GDP比重高达7成。 历史回溯显示，私人收入、尤其是薪酬收入同比的走势同步或弱领先于私人消费同比。进一步来看，薪酬收入可拆分为就业人数与人均收入的乘积，通过分析非农新增就业人数与周薪收入等核心就业指标的走势，可直接捕捉经济景气变化。 就业分析体系中，非农新增就业最为核心，职位空缺数、周薪等指标同样值得重点关注。就业指标中，相比失业率，美国非农新增就业对经济景气的反应更加灵敏，走势变化具有明显领先性。从需求端来看，美国企业的职位空缺数可直接反映招工需求变化，在走势上一般领先非农就业人数。工资增速是就业供需矛盾的直接表征，相比时薪，周薪与GDP走势吻合度更高，在经济下行期尤为如此。 当前就业怎么看？当下总量及结构，反映美国经济内生动能韧性十足 2022年初以来，美国就业人数高增的同时，就业质量进一步提升。2022年1月至3月，美国每月非农新增就业人数分别为50.4、75、43.1万人，月均达到56.2万人，远远高于2017至2019年的均值水平。同时，美国就业质量进一步提升，全职工占比稳步提升84%，临时工占比持续下滑至16%。其中，因经济原因而只能获得临时性工作的就业者占比持续维持低位，彰显出美国经济韧性。 就业人口加速回归仍无法满足强大的招工需求，使得美国仍面临着史上最严重的“用工荒”。就业高增的背后，美国劳动力参与率修复稳步提升至62.4%。同时，美国失业率降低为3.6%，与疫情前水平相差无几。虽然重返劳动力市场的居民加速增长，但美国职位空缺数已连续8个月高于1000万个，表明劳动力供给仍没有充分满足需求。为了缓解“用工荒”，美国企业不得不大幅加薪招人。 就业释放未来衰退信号？市场所担心的美国衰退，目前来看言之尚早 部分行业的就业迟迟未修复至疫情前水平，似乎暗示经济动能后劲不足，但真相并非如此。批发、休闲酒店、教育保健、采掘业等行业的就业人数仍未修复至疫情前水平，因此部分观点认为美国就业的修复动能并非后劲十足。背后真相是，采掘业产能受限、产能利用率修复不足的背景下，就业人数萎缩乃大势所趋。教育保健等就业修复缓慢，反映“疫后创伤”对就业供给的制约，并非需求不行。 劳动力供需矛盾折射美国经济韧性，中短期不会成为美联储政策收紧的掣肘因素。旺盛的招工需求下，本轮美国就业人数的修复潜力或高于疫前水平。辅助指标周度领取失业金人数持续回落，每周工时、裁员数等距离疫前水平留有足够缓冲，指向美国经济距离衰退依然遥远。考虑到美国通胀压力持续“高烧难退”，美联储政策收紧的节奏中短期都难以放缓，对资本市场的不利影响仍需关注。 风险提示：全球新冠疫苗产能投放不及预期；新冠病毒出现超预期的变异。 1、周度专题：从就业市场，看美国衰退有多远？ 作为跟踪美国经济景气度的核心抓手之一，劳动力市场最近有何变化，透露出哪些关键信号，距离市场所担心的衰退还有多远？最新分析，供您参考。 1.1、为什么关注就业？研究消费主导的美国经济体系，就业分析尤为关键 美国经济体系中消费占主导，作为消费的重要领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。作为典型的消费型经济体，美国私人消费占GDP比重高达7成，近10年对GDP的同比拉动率均值约为1.6个百分点（同期GDP同比均值为2.5%）。简而言之，私人消费是美国经济的“压舱石”。历史回溯显示，私人收入、尤其是薪酬收入同比走势同步或弱领先于私人消费同比。薪酬收入可进一步拆分为就业人数与人均收入的乘积，因此通过分析非农新增就业人数与周薪收入等核心就业指标的走势，可直接捕捉经济景气变化。 图表1：美国经济体系中消费占主导 图表2：私人消费是美国经济的“压舱石” 图表3：薪酬收入同比走势同步或弱领先于私人消费同比图表4：薪酬收入可拆分为就业人数与人均收入的乘积 就业指标中，相比失业率，美国非农新增就业对经济景气的反应更加灵敏，走势变化具有明显领先性。部分官方及市场机构更青睐用失业率去跟踪就业市场走势，但由于失业率是失业人数/劳动力人口，是类似于“存量比率”的概念，对边际变化的刻画稍显滞后。与失业率不同，美国非农新增就业是“流量”数据，在走势上高度领先失业率，对经济景气的变化反应更加灵敏。历史数据显示，美国非农新增就业的趋势拐点同步或弱领先于美国GDP增速。 图表5：失业率是失业人数/劳动力人口 图表6：失业率类似于“存量比率”的概念 图表7：美国非农新增就业领先失业率变化 图表8：美国非农新增就业对经济景气的反应更加灵敏 从需求端来看，美国企业的职位空缺数可直接反映招工需求变化，在走势上一般领先非农就业人数。美国劳工统计局公布的职位空缺数数据，可以直接衡量企业对劳动力的需求程度。涵盖全美数万家企业和政府机构，也是美国现任财长、前任美联储主席耶伦最为看重的就业指标。考虑到劳动力需求变化快于供给变化，职位空缺数走势一般领先非农就业人数，历史走势也正是如此。 图表9：职位空缺数领先非农就业人数 图表10：新增职位空缺数领先非农新增就业人数 工资增速是就业供需矛盾的直接表征，相比时薪，周薪与GDP走势吻合度更高，在经济下行期尤为如此。周薪是时薪与每周工时的乘积，在走势上领先时薪。原因在于，当经济处于复苏阶段，旺盛的招工需求领先于实际就业人数供给，企业会优先选择提升在岗劳动力的工作强度来增加产出。企业面对经济下滑压力时，往往先裁员、缩短工作时长，最后才降低每小时工资。从历史上来看，美国周薪收入增速与GDP增速的趋势拐点基本保持一致。 图表11：美国周薪在走势上领先时薪 图表12：美国周薪与GDP走势高度吻合 1.2、当前就业怎么看？当下总量及结构，反映美国经济内生动能韧性十足 年初以来，美国就业市场月均新增超过50万人，指向经济内生动能依然韧性十足。2022年1月至3月，美国每月非农新增就业人数分别为50.4、75、43.1万人，月均达到56.2万人，远远高出了2017年至2019年的均值水平。 伴随着非农就业持续快速修复，疫情期间一度减少超过2000万人的非农就业人数，如今已经恢复了其中的93%。不仅如此，2021年8月以来，美国非农新增就业终值均较初值大幅上修，平均幅度超过20万人。历史经验显示，美国非农就业数据的大幅上修，往往发生在美国经济复苏阶段。 图表13：美国疫情期间减少的就业人数，已恢复93% 图表14：美国非农就业数据大幅上修 美国就业质量进一步提升，全职工占比稳步提升，临时工占比持续下滑。 美国就业群体，可以分为全职工和临时工。回溯历史，美国经济处于高景气状态时，就业群体中，全职就业者占比往往大幅抬升，临时工占比则持续下滑； 相反，美国经济景气持续下滑时，临时工占比一般显著上升。眼下，美国全职工占比稳步提升84%，临时工占比持续下滑至16%。其中，因经济原因而只能获得临时性工作的就业者占比持续维持低位，彰显出美国经济韧性。 图表15：美国临时工占比持续大幅下滑 图表16：美国因经济原因从事临时工的占比维持低位 就业高增的背后，美国劳动力参与率修复加快，失业率更是下降至接近疫情前水平。年初以来，美国劳动力人口（就业人数与失业人数之和）也在稳步提升，由1.62亿人持续增长至1.64亿人，基本恢复至疫情前水平。尽管劳动力人口快速回归，但绝大部分都快速匹配到合适岗位，失业人数也降至595.1万人，仅仅比疫情前高出20余万人。这一背景下，美国劳动力参与率稳步提升至62.4%；学校复课等因素推动下，一度持续徘徊在56%的女性劳动力参与率升至56.8%。同时，美国失业率降低为3.6%，与疫情前水平相差无几。 图表17：美国劳动力人口稳步提升 图表18：美国就业人数持续上升，失业人数持续下滑 图表19：美国劳动力参与率修复加快，失业率继续下降 图表20：美国女性劳动力参与率修复加快 美国企业还面临着史上最严重的“用工荒”，推动工资增速维持高位，同样指向就业市场景气高企。2021年下半年以来，虽然重返劳动力市场的居民加速增长，但美国职位空缺数已经连续8个月高于1000万个。职位空缺数高企背后，反映了美国就业的修复速度，一直没有能充分满足内需扩张的需要。为了缓解“用工荒”，美国企业不得不大幅加薪招人。尽管如此，美国离职率依然处于历史高位，进一步加剧劳动力供需矛盾、薪资上涨压力持续累积。 图表21：美国职位空缺数连续8个月高于1000万个 图表22：美国主要行业的职位空缺数均高于疫情前 图表23：职位空缺率与薪资增速呈正相关关系 图表24：美国离职率同样处于历史高位 1.3、就业释放未来衰退信号？市场所担心的美国衰退，目前来看言之尚早 部分观点认为，采掘、批发、休闲酒店、教育保健等部分行业的就业迟迟未修复至疫情前水平，似乎暗示经济动能后劲不足、衰退风险加剧。截至3月，尽管交运仓储、专业服务、金融、信息、零售等多个行业的就业人数，早已超过疫情前水平。但与之不同的是，批发、休闲酒店、教育保健等行业在疫情期间损失的就业人数，分别仅仅恢复了74%、83%、85%；采掘业就业人数不但没有恢复，反而进一步下滑。部分观点以此为据，认为美国就业的修复动能并非真的后劲十足，衰退魅影有所浮现。 图表25：采掘、批发、休闲酒店、教育医疗等部分行业的就业迟迟未修复至疫情前水平 就业修复的结构差异，主要反映能源转型下的行业新特征，以及疫情对部分敏感性行业的就业生态的重塑，并非经济总量需求走弱。能源转型背景下，油气等传统采掘业产能大幅去化、新增产能不足，同时产能利用率也未修复至疫情前水平，对应的就业人数萎缩乃大势所趋。对于教育保健、休闲酒店等疫情暴露风险较高的行业而言，“疫后创伤”对劳动力就业意愿的影响，或演变为对劳动力供给的长期制约。此外，国别之间免疫落差的存在，2020年以来移民数量的锐减，进一步加剧了教育保健、休闲酒店等服务业就业的供需矛盾。 图表26：油气等传统采掘业产能利用率也未修复至疫前 图表27：油气等传统采掘业产能持续受限 图表28：教育保健、休闲酒店等疫情暴露风险较高 图表29：移民对劳动力供给的影响也不容忽视 旺盛的招工需求下，本轮美国就业人数的修复潜力或将高于疫情前水平，劳动力供需矛盾本身也折射美国经济韧性。若将当前职位空缺数视作未来就业修复的潜在最大值，美国就业市场将可以继续吸纳超过1100万的劳动力，整体就业人数达到疫情前的1.4倍。行业结构层面，除了采掘业以外的绝大部分行业，都有望将就业人数修复至疫情前水平以上。需求向好的背景下，劳动力供给制约中短期或难见缓解，最终引发薪资上涨压力的持续时长比预期更久。 图表30：本轮美国就业人数的修复潜力或将高于疫情前水平 辅助指标周度领取失业金人数持续回落，每周工时、裁员数等距离疫前水平留有足够缓冲，指向美国经济距离衰退依然遥远。目前来看，更高频的初次申请、持续申请失业金人数，双双处于回落通道中，指向就业市场的景气依然高企。作为辅助判断美国衰退的就业指标，每周工时、裁员数等距离疫前水平仍留有足够缓冲，指向美国经济距离衰退依然遥远。这一背景下，考虑到美国通胀压力持续“高烧难退”，美联储政策收紧的节奏中短期都难以放缓，对资本市场的不利影响仍需持续关注。 图表31：美国持续领取失业金人数持续下滑 图表32：美国初请失业金人数持续下滑 图表33：美国每周工时依然高企 图表34：美国裁员数依然低企 经过研究，我们发现： 美国经济体系中消费占主导，作为消费重要的领先指标，就业市场可直接反映经济景气变化。就业分析体系中，非农新增就业最为核心，职位空缺数、周薪等指标同样值得重点关注。 2022年初以来，美国就业人数高增的同时，全职工占比稳步提升84%，临时工占比持续