深度报告：凤翔九天，FPGA龙头开启新篇章

国产FPGA龙头，凤凰系列开启成长新篇章。安路科技是国内领先的FPGA厂商，主要专注于FPGA芯片和专用EDA软件的研发和销售。目前公司已形成EAGLE高性价比、ELF低功耗、PHOENIX高性能以及FPSoC四个产品系列，产品广泛应用于工控、通信、消费电子、数据中心、汽车电子等领域。近年来，公司立足自主研发，不断完善产品矩阵、突破高端产品，同时把握下游市场蓬勃发展、国产化需求激增的大趋势，实现营收快速增长，不断优化业务结构。2021年，公司实现营收6.79亿元，同比增长141.44%，连续三年保持翻倍以上增长；凤凰系列产品营收占比从2020年的不足1%提升至2021年的15.57%，且预计高性能产品占比将随新品推出持续提升，开启成长新篇章。 FPGA下游应用广泛，新兴需求驱动市场成长。FPGA芯片因其现场可编程的灵活性和不断提升的电路性能，拥有丰富的下游应用领域，包括工业控制、网络通信、消费电子、数据中心、汽车电子等。根据Frost&Sullivan数据统计，预计全球FPGA市场规模将从2021年的68.6亿美元增长至2025年的125.8亿美元，年均复合增长率约为16.4%；预计中国FPGA市场规模2025年将达到约332.2亿元，2021至2025年CAGR将达到17.1%。分下游应用领域来看，目前通信和工控仍然占据中国FPGA市场70%以上的份额，也是国内FPGA厂商国产替代的主要市场；数据中心、汽车电子等应用领域占比较低，且目前主要被Xilinx、Altera等海外龙头厂商占据，未来成长可期。 海外巨头寡占市场，国产FPGA厂商替代正当时。FPGA芯片行业竞争高度集中，目前全球FPGA主要供应商包括Xilinx（被AMD收购）、Intel（Altera）、Lattice等厂商。根据Frost&Sullivan数据，2019年Top4厂商占据了全球FPGA市场出货量94.4%的份额；Xilinx、Intel（Altera）和Lattice三家合计占据了中国FPGA市场销售额96.3%的份额，市场高度集中。安路科技2019年以6%的出货量占比和0.9%的销售额占比排名中国FPGA市场供应商第4位，说明国内厂商仍以价值量较低的中低端FPGA产品为主，国产替代空间较大。2021年公司PHOENIX系列100k产品规模出货、400k产品成功量产，600kFinFET工艺产品也有望于2022年推出，我们认为公司有望在高端产品不断突破，不断打开国产替代空间。 投资建议：预计公司22-24年营收分别为11.6亿元、16.35亿元和21.21亿元，对应当前市值的PS分别为17/12/10倍。考虑到公司作为国内FPGA厂商的高技术壁垒和高成长性，且随着公司产品布局逐渐完善、高端产品不断突破，市场份额有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；新产品研发不及预期的风险；上游原材料和晶圆制造、封测供应波动的风险；研发人员流失的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1安路科技：国产FPGA龙头，立足研发内力深厚 1.1专注FPGA设计领域，产品矩阵不断丰富 安路科技成立于2011年，是国内领先的FPGA芯片设计企业，主要专注于FPGA芯片和专用EDA软件的研发、设计和销售。公司始终坚持自主创新，深耕中国市场需求，在芯片架构、系统集成、制造工艺、专用EDA软件四个方向加大研发投入，组织技术攻关，丰富和升级FPGA产品线。公司采用Fabless的经营模式，专注于产品的研发、设计和销售环节，在供应链方面与多家晶圆制造与封装厂建立了稳定合作关系，保障了公司高速发展对产能持续增长的需求。 公司成立至今，一直专注于FPGA芯片设计领域，依靠持续不断的研发投入和精益求精的技术创新，公司在FPGA芯片设计技术、SoC系统集成技术、FPGA专用EDA软件技术、FPGA芯片测试技术和FPGA应用解决方案等领域均有技术突破，获得了众多下游知名客户的高度认可。根据Frost&Sullivan研究数据，以2019年出货量口径计算，公司在中国市场的国产FPGA芯片供应商中排名第一。 图1：安路科技发展历程 公司主要向客户提供FPGA产品，包括FPGA芯片与专用EDA软件两部分。 目前公司FPGA芯片已形成了PHOENIX高性能产品系列、EAGLE高效率产品系列和ELF低功耗产品系列组成的产品矩阵，以及面向工业和视频接口的低功耗SWIFT系列FPSoC产品，产品广泛应用于工业控制、网络通信、消费电子、数据中心等领域。公司也是国内首批具有先进制程FPGA芯片设计能力的企业之一。 在FPGA专用EDA软件方面，公司的TangDynasty软件是国内少数全流程自主开发的FPGA专用软件。公司的专用EDA软件为针对公司的FPGA芯片所设计，仅能用于配置公司的FPGA芯片，因此公司将专用EDA软件开放给客户免费使用，并未单独定价或单独销售。 表1：安路科技FPGA芯片产品线及主要特点 1.2收入高速增长，营收结构持续优化 安路科技自成立以来专注于FPGA芯片设计，同时把握下游市场蓬勃成长、国产化需求激增的大趋势，通过努力提升产品竞争力扩大销售规模，实现营收规模快速增长。2018-2021年，公司分别实现营业收入0.28亿元、1.22亿元、2.81亿元和6.79亿元，连续三年保持翻倍以上增长。2022年Q1，公司实现营收2.58亿元，同比增长72.15%，超出市场预期，继续保持高速增长。 盈利方面，安路科技2018-2021年归母净利润分别为-0.09亿元、0.36亿元、-0.06亿元、-0.31亿元。由于公司目前仍处于高速发展阶段，为了提高产品竞争力、追赶国际先进水平，需要大量研发投入，因此短期内仍处于亏损状态。 未来随着公司营收规模提升、产品结构改善带来盈利能力提升，公司有望扭亏为盈。 图2：2018-2021年收入（百万元）及增速 图3：2018-2021年净利润（百万元）及增速 分业务结构来看，公司产品包括EAGLE高性价比、ELF低功耗、PHOENIX高性能以及FPSoC产品四个系列。其中ELF系列营收占比从2018年的3.33%提升至2021年的54.39%，EAGLE系列则从92.03%降至24.69%，ELF系列已经成为公司最主要的营收来源。PHOENIX系列从2020年开始量产销售，2020年营收占比仅0.69%，2021年营收占比已达到15.57%，预计营收占比将持续提升。 图4：公司分产品营收情况（百万元） 图5：公司分产品营收构成 毛利率方面，2018-2021公司主营业务毛利率分别为29.91%、34.08%、34.05%、36.13%，保持稳中有升趋势，主要由于公司持续进行产品迭代，高毛利新产品营收占比不断提升。公司各系列产品毛利率存在一定差异，EAGLE高性价比系列和ELF低功耗系列是公司早期推出的芯片产品，毛利率较低，2021年毛利率分别为30.24%和33.76%；PHOENIX高性能系列芯片和FPSoC产品是公司2020年推出的产品，毛利率显著高于其他系列芯片产品，2021年毛利率分别为41.91%和54.38%。预计随着PHOENIX系列和FPSoC产品营收占比不断提升，同时公司推出更高性能、更先进制程的产品，公司综合毛利率有望稳步提升。 图6：公司分产品毛利率情况 分下游应用领域来看，工业控制和网络通信领域芯片的营收增长较快，成为公司主要营收来源。2021H1，网络通信和工业控制领域芯片收入分别为1.91亿元和0.66亿元，分别贡献了公司62.77%和21.68%的芯片销售收入。主要系公司ELF芯片在通信客户快速放量以及下游工控领域客户汇川、灰度科技、凯视达、视源股份等加大了对公司芯片的采购量。未来，公司将根据研发计划和市场需求持续开发具有不同功能模块规模和性能配置的新型芯片产品，在满足现有通信、工控、消费电子、数据中心等领域广泛需求的同时，实现FPGA芯片在无人机、人工智能加速、自动驾驶、智慧城市等新兴领域的战略布局。 分制程来看， 55nm 工艺制程产品是目前公司主要营收来源， 28nm 工艺制程营收占比快速提升。 55nm 工艺制程产品在2020年和2021H1分别贡献了公司营收的98.01%和93.24%，主要因为公司量产产品逐渐向成熟的 55nm 工艺制程芯片产品聚焦（包括EAGLE4、ELF2、ELF3系列等产品）。此外，公司在2020年实现了 28nm 工艺制程PHOENIX1系列产品的量产， 28nm 制程产品营收占比持续提升中，2021H1达到5.11%，较2020年显著增长，随着公司 28nm 制程及更先进制程产品逐步量产，预计 28nm 制程及以上营收占比将不断提升。 图7：公司分下游应用领域营收情况（百万元） 图8：公司分制程营收构成（百万元） 费用端来看，公司规模效应显著提升，三费率逐年下降。2018-2021年，公司销售费用、管理费用、财务费用合计分别为0.17亿元、0.27亿元、0.41亿元和0.59亿元，占营收比例分别为58.04%、21.84%、14.57%和8.71%，随着公司业务规模增长，公司费用金额整体呈上升趋势，但占营收比例呈逐年下降趋势，主要系公司营收规模快速增长、规模效应显著提升所致。 图9：公司2018-2021年费用情况（百万元） 图10：公司2018-2021年三费率情况 1.3无控股股东和实控人，核心技术团队经验丰富 公司股权结构较为分散，不存在控股股东和实控人。公司于2021年11月12日在A股科创板上市发行。公司目前有4名国有股东，分别为华大半导体、国家集成电路产业基金、上海科创投和深创投。其中公司第一大股东为华大半导体，持有公司29.17%的股权；第二大股东为上海安芯，持有公司20.81%的股权； 其余股东持股比例较低。 图11：截至2022年Q1公司股权结构 公司的高管团队主要包括总经理陈利光，副总经理黄志军、徐春华、赵永胜、梁成志，财务总监兼董事会秘书郑成等。其中陈利光、赵永胜亦为公司核心技术人员，其余5位核心技术人员分别为袁智皓、王元、吴智、谢丁、边立剑等。公司高管团队和核心技术团队经验丰富，多位核心技术人员有Lattice、Intel、AMD等国际相关半导体企业的任职经历，经验丰富。 表2：公司核心技术人员及主要研发贡献 1.4高度重视研发投入，产品迭代升级稳步推进 公司始终将人才工作放在首位，着力培养、引进、用好科技人才。截至2021年底，公司合计员工328人，其中研发技术人员266人，占员工总数81.1%；其中硕博学历员工153人，占公司研发人员总数的57.52%。 图12：截至2021年底公司员工构成 图13：截至2021年底公司研发人员学历构成 公司高度重视研发投入，2018-2021年公司研发费用分别为0.34亿元、0.79亿元、1.26亿元和2.44亿元，保持高速增长，占营收比重分别达到120.23%、64.31%、44.67%和35.9%，研发费用率受规模效应影响逐年降低。 未来公司将继续保持较高强度研发投入，在先进制程及系统级芯片等方向上加大研发力度，不断缩小与全球领先的FPGA企业的技术差距。 图14：公司研发费用（百万元）及研发费用率情况 2021年，公司抓住市场机遇，加快产品布局，完成PHOENIX和ELF系列新规格FPGA产品研发和SWIFT新品系列第一款FPSoC产品研发，进一步丰富了产品线以满足更多下游应用市场需求。 目前公司在研项目主要聚焦FPGA芯片、FPSoC芯片及专用EDA软件的研发，针对工业控制、网络通信、消费电子、汽车电子等领域广泛布局。 表3：截至2021年10月公司正在从事的研发项目及进展情况 2021年11月，公司在科创板上市，募投资金将主要用于新一代FPGA芯片研发及产业化项目和FPSoC系统级芯片芯片研发项目 。 未来公司将推进PHOENIX系列芯片迭代升级，推出FinFET工艺新产品