2022年一季报及配股预案点评：业绩增长保持稳健，静待配股落地增厚资本

事件：4月29日，中信银行发布2022年一季度报告及配股预案： 1）22Q1实现营业收入540.3亿元，YoY+4.1%，归母净利润173.5亿元，YoY+10.9%。 加权平均净资产收益率（ROAE）为13.57%，YoY+0.28pct。 2）此次配股拟配售股份不超过146.8亿股，募集资金不超过人民币400亿（含），全部用于补充核心一级资本。 业绩增速维持相对高位，规模、非息、拨备为主要贡献项。22Q1，公司营收、归母净利润同比增速分别为4.1%、10.9%，季环比分别下降1pct、2.7pct，其中净利息收入、非息收入同比增速分别为-1.2%、17.8%，季环比分别下降0.5pct、10.4pct。 拆分同比增速结构，规模、非息、拨备为主要贡献分项，分别拉动业绩增速14.5pct、16.3pct、8.8pct，但贡献幅度均有所收窄，致使业绩增速有所放缓。 扩表速度放缓，信贷资源向对公领域倾斜。一季度末，公司总资产、总贷款同比增速分别为5.8%、6.6%，增速季环比分别下降1.3pct、1.9pct。其中，一季度新增贷款971.3亿，占新增生息资产的60.4%，信贷增速有所放缓，但仍为扩表主要驱动项。进一步考察信贷结构，对公、零售大致按8:2分布，票据则呈现负增长，且新增对公贷款中近五成为绿色信贷，体现公司年初较好的项目储备，对公授信结构进一步优化。 存款占比较年初提升1pct至66.5%，零售存款增势较好。一季度末，公司总负债、总存款较同比增速分别为5.1%、5.9%，增速季环比分别变动-1.4、1.3pct，存款占计息负债的比重季环比提升1pct至66.5%。负债端整体增速放缓情况下，存款增速进一步走高，推动负债结构优化。进一步考察存款结构，零售存款、对公存款较年初分别增长6.8%、3.2%，零售存款增幅高于一季度总存款增幅2.9pct，零售存款增势较好。 资负两端定价均有所下行，1Q息差季环比收窄3bp至2.02%。测算值显示，一季度公司生息资产收益率、付息负债成本率分别为3.82%、2.18%，季环比分别下降16bp、8bp。年初LPR报价下调背景下，存量贷款重定价及新发生贷款利率下行使得公司资产端收益率承压下行；另一方面，公司一般性存款占比提升、高息负债内部管理加强优化了负债结构，压降负债成本，进而对冲息差下行压力，1Q息差收窄3bp，呈现较好韧性。 非息收入同比增长18%，占营收比重较2021年提升3.9pct至32%。公司一季度非息收入同比增长17.8%至170.8亿元。其中，净手续费及佣金收入同比增长4.1%至96.6亿元，增速季环比下降20.3pct，预计年初资本市场波动加剧、疫情散点多发对代销、资管、投行等业务造成一定冲击；净其他非息收入同比增长42%至74.25亿元，主要是去年同期基数较低（21Q1净其他非息收入增速为-26.3%），投资收益同比高增驱动。 不良指标“双降”，拨备覆盖率升至184.2%。一季度末，中信银行不良贷款余额为670.59亿，季环比减少4亿，不良贷款率季环比下降4bp至1.35%，不良指标连续6个季度实现“双降”。拨备覆盖率为184.2%，较年初提升4.1pct；拨贷比为2.49%，较年初下降1bp，拨备水平呈现稳中向好态势。公司一季度拨备计提力度有所加大，信用减值损失/平均总资产（单季年化）较年初提升0.39pct至0.94%。 各级资本充足率均有所下降，核心一级资本充足率安全边际有待提升。一季度末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.66%、10.59%、13.05%，较年初分别下降0.19、0.29、0.48pct。根据人民银行2021年10月发布的我国系统重要性银行（D-SIBs）名单，公司被划入第2组，最低核心一级资本充足率要求为8%。以1Q末核心一级资本充足率静态测算安全边际不足1个百分点，考虑到母行口径（8.35%）与集团口径（8.66%）的差异，核心一级资本充足率安全边际将进一步收窄。我们认为，为保持内源性资本补充能力，公司对维持一定的盈利增速具有较强诉求。 配股落地增厚核心一级资本，注入可持续发展动能。4月29日，公司披露配股公开发行证券预案。根据预案披露内容，若以公司截至2021年12月31日总股本测算，本次配售股份数量不超过146.8亿股，其中A股配股数不超过102.2亿股，H股配股数不超过44.6亿股，募集资金不超过人民币400亿（含），全部用于补充核心一级资本。对于公司此次配股，我们认为： （1）配股的主要目的是补充核心一级资本，配股后将提升核心一级资本充足率约0.7个百分点。在D-SIBs监管框架下，公司最低核心一级资本充足率要求为8%，现阶段安全边际已不足1个百分点，且未来随着公司资产规模进一步扩张以及评分提升，有可能进一步被划入第3组（0.75%附加资本要求），届时最低核心一级资本充足率要求将上升至8.25%，安全边际将进一步收窄，故此次配股的目的是补充核心一级资本。按公司一季度末核心一级资本净额及风险加权总资产静态测算，配股完成后公司核心一级资本充足率将提升0.7pct至9.31%，核心一级资本增厚将为下一阶段公司业务扩张打开空间。 表1：配股后核心一级资本充足率计算过程 （2）为什么选择配股？公司当前PB估值（LF）仅为0.44倍，采用定增或可转债补充核心一级资本难度较大。上市银行核心一级资本的外源性资本补充方式主要有定增、配股及发行可转债。对于定增而言，国资委规定定增价格不得低于最近一期经审计的每股净资产，否则将涉及国有资产流失嫌疑；对于可转债而言，公司已发行在外可转债规模为400亿，转股价格为6.73元，若要触发强制赎回条款需要正股价格上升至8.75元。截至5月5日收盘，公司股价为4.71元，距离强制赎回价折价46.2%，以现阶段市场行情和公司历史股价波动水平看，短时间之内实现可转债大量转股并不现实。 （3）中信银行选择配股有其特殊性。第一，此次配股对象涵盖所有AH股股东，将不会稀释大股东股权，理论上不构成国有资产流失；第二，根据证券法规定，若原股东认购股票数量未达到拟配售数量的70%，则发行人必须按照发行价并加算银行同期存款利息返还已认购股东，即若超过30%的股东不同意配股，则配股失败，故配股适用于股权高度集中的上市公司。截至22Q1末，中国中信有限公司持股比例达到65.4%，再加上中国烟草持有的4.4%股权，公司股权高度集中，比较容易收集到70%同意票。从以上两点看，公司通过配股补充核心一级资本具有可行性。 （4）配股价对于A股折价比例较高。假设此次配股募集资金总额为400亿，配股数量为146.8亿股，对应配股价为2.72元/股，以22Q1BVPS计算对应PB（LF）估值为0.25倍，相较4月29日A股、H股PB（LF）估值，折价幅度分别为45.8%、19.4%。 表2：配股价及PB折价幅度计算 盈利预测、估值与评级。中信银行以“342强核行动方案”为指引，紧密围绕财富管理、资产管理、综合融资三大核心能力开展工作，非息收入占比持续提升，取得良好经营成效。同时，公司资产质量自20Q3以来逐季向好，不良指标连续6个季度实现“双降”。当前公司核心一级资本充足率安全边际不足1个百分点，从内源性资本补充角度来看，公司有较强的业绩释放诉求；从外源性资本补充角度看，待配股落地后，公司将有效补充核心一级资本，从而摆脱资产端扩张约束，为下一阶段的业务扩张打开空间。 结合公司一季报业绩增长情况，考虑到配股落地后将对EPS形成稀释，下调公司2022-2024年EPS预测为0.97元（下调21.1%）/1.08元（下调18.2%）/1.20元（下调14.9%），当前股价对应PB估值分别为0.52/0.48/0.44，对应PE估值分别为4.86/4.37/3.92，维持“增持”评级。 风险提示：如果疫情对的经济影响超预期，可能拖累公司有效信贷需求；配股落地不及预期 表3：中信银行盈利预测与估值简表 图1：中信银行营收及盈利累计增速 图2：中信银行业绩同比增速拆分 图3：中信银行资产负债结构 图4：中信银行净息差走势（测算值） 图5：中信银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 图6：中信银行资产质量主要指标 图7：中信银行资本充足率