农林牧渔2022年中期策略报告：把握通胀主线，坚守优质龙头

板块复盘：各子板块涨跌分化，基金配置比例有所提升 中信农业指数22Q1下跌5.47%，跑赢上证指数。农林牧渔各板块估值整体呈上升趋势，目前已进入历史合理区间。一季度大宗农产品涨价+猪周期反转预期加强，基金持仓比例继续上升。下半年大宗农产品价格或仍在高位震荡，猪周期拐点即将来临，农业板块基金重仓市值比例或维持高位。 展望未来：农业产业链景气度回升，把握生猪+种业双主线。 粮食涨价，种子受益：俄乌粮食出口总量占全球约1/3，俄乌冲突背景下，大宗农产品涨价。自2016年以来，受到农业供给侧改革影响，农产品库存有所下降。农产品涨价激发了农户的种植积极性，上游种业、种植业将深度受益。 去产能继续，猪周期拐点将至：当前生猪行业处于周期底部，能繁母猪产能大幅去化。粮食作物涨价提升了全行业饲料成本，加速了产能出清，周期拐点有望更快到来。因此，建议下半年把握生猪+种业两条主线，同时建议关注饲料、宠物板块机会。 投资建议：把握通胀主线，坚守优质龙头 生猪：能繁母猪继续去化，猪周期拐点将至。一季度末能繁母猪存栏4185万头，距离高点已累计去化超过8%；同期饲料价格上涨，养殖成本上升叠加猪价低迷有望推动行业持续去产能。 种业：俄乌冲突下玉米供需缺口持续，价格上涨，优质大品种有望迎来量价齐升。现阶段，转基因品种审定方案落地，配套政策重拳打击种业侵权； 在周期与转基因因素驱动下，玉米种子市场空间大幅提升。 饲料：原材料价格上涨传导至饲料，禽料与水产料今年有望改善。禽养殖链盈利有望随猪周期共振，得到改善，蛋禽料与肉禽料有望增加营收；特种水产有望随疫情恢复增加消费需求，从而刺激特种水产料需求。 重点推荐：牧原股份、温氏股份、新五丰、天邦股份、隆平高科、登海种业、海大集团。 1板块复盘：业绩分化加剧，估值与基金持仓双升 1.1种子板块业绩亮眼，生猪养殖利润承压 种子：农产品涨价刺激积极性，营收与利润规模显著扩张 种子板块22Q1营收同比增速8.3%，归母净利润同增79%，受大宗农产品涨价影响，农户种植积极性提升、种子单价上涨，提振板块利润表现。其中，荃银高科、登海种业、神农科技一季度营收增速排名前三，营收增速分别49.66%、45.78%、28.27%；从归母净利润增速看，农发种业、荃银高科、万向德农排名前三，利润增速分别为4517%、1085%、221%。 图表1：种子行业上市公司季度财务数据盘点 生猪：营业收入增速分化，归母净利润显著下降 生猪板块22Q1营收同比下降9.77%，归母净利润同比下降263%，猪价低迷、饲料涨价影响，生猪养殖行业仍然处于深亏期，收入与利润同比下降显著。其中，营收增速排名前三的分别为傲农生物、罗牛山、巨星农牧，营收增速分别6.71%、3.94%、1.99%；净利润增速排名前三的分别是东瑞股份、天康生物、罗牛山，利润增速分别是-117.41%、-123.12%、-165.3%。 图表2：生猪行业上市公司季度财务数据盘点 1.2子板块涨跌分化，行业估值有所回升 中信农业指数1Q22下跌5.47%，跑赢上证指数（下跌10.65%）和沪深300（下跌14.53%）。其中渔业、养殖业、种植业和饲料跑赢农林牧渔行业，动保、农业综合、农产品加工和林业跑输农林牧渔行业。受益于大宗商品涨价，渔业、养殖业、种植业和饲料板块表现相对较好。受养殖产能去化加快等因素影响，动保等板块承压。 图表3：22Q1农林牧渔各板块涨跌分化（%） 农林牧渔各板块估值整体呈上升趋势，已进入历史合理区间。2018-22Q1农林牧渔行业整体PE分别为-75.83x、54.11x、166.37x、5.46x、41.79x，2022Q1农业板块估值在全行业中排名第六。受猪周期后产能释放、板块营利能力下降影响，2021年PE对比2020年出现大幅下降，进入历史较低估值水平。但是，随着行业去产能加速，新一轮猪周期即将开启，行业平均估值开始回升，已接近2019年估值水平。 图表4：农林牧渔各板块PE（ TTM ）水平有所回升 图表5：农业板块估值位列全行业第六 图表6：中信畜牧业PE-band 1.3机构持仓比例回升，板块由低配转为超配 公募基金农林牧渔板块前20大重仓股中，牧原股份上升为板块持仓第一大市值股票，梅花生物、晨光生物、农发种业、天马科技、新五丰新晋前20重仓名单。22Q1牧原股份占基金投资股票市值比为0.28%，环比提升0.16pct，成为农林牧渔板块第一大重仓股。22Q1海大集团占基金投资股票市值比为0.17%，环比下降0.05pct，下降为农业板块第二大重仓股。此外温氏股份、新希望、大北农基金投资股票市值比分别为0.16%、0.05%、0.05%，分别环比变化0.100、0.040、0.002pct。此外，梅花生物、晨光生物、农发种业、天马科技、新五丰进入基金持仓前20名单，分别占比0.031%、0.009%、0.008%、0.007%、0.006%。 图表7：农林牧渔板块基金前20大重仓股及股票投资市值比例 一季度大宗农产品涨价+猪周期反转预期加强，基金持仓比例继续上升。22Q1农林牧渔板块基金重仓占股票投资市值比例上升至0.99%。22Q1基金超配比例为0.07%，环比上升0.27pct，由低配转至超配。预计下半年大宗农产品价格或仍在高位震荡，猪周期拐点即将来临，农业板块基金重仓市值比例或维持高位。 图表8：农林牧渔行业超配/低配比例（%） 2未来展望：农业产业链景气度回升，把握生猪+种业双主线 2.1把握通胀主线，建议重点关注生猪与种业 俄乌是全球重要的粮食出口国，出口总量占全球约1/3。2021年俄罗斯出口小麦4249万吨，占全球小麦出口量的21.99%；乌克兰出口2036万吨，占比10.54%，两国总计占比32.5%。乌克兰大麦出口600万吨，俄罗斯大麦出口450万吨，两者占比超过30%。乌克兰是全球第四大玉米出口国，2021年出口量3161万吨，占全球全年玉米出口（18757万吨）的16.85%。 图表9：2010-2021乌克兰农产品出口量（亿美元） 图表10：2021年玉米进口量（万吨） 运输渠道受阻、劳动力不足，农产品价格或维持高位。乌克兰是全球第四大谷物出口国，原本通过海运出口。战争影响下现主要通过铁路运输，运输效率明显下降。 另外，战争区域集中在乌克兰谷物重要种植区，战争破坏了当地的农业及灌溉设施，乌克兰难民大量迁移，带来当地人工不足，影响当地春季作物的播种。俄乌冲突增加了全球粮食供应的不确定性，增加需求国的囤货需求，加剧全球谷物供应紧张局面。 图表11：全球多国实施粮食出口管制 图表12：大宗农产品价格显著上行 大宗农产品涨价强化周期，驱动上游提价、下游生猪加速去产能。自2016年以来，受到农业供给侧改革影响，农产品库存有所下降，库存压制减弱。农产品涨价刺激了农户的种植积极性，国内粮食价格有望维持高位，上游种业、种植业深度受益。 当前生猪行业处于周期底部，能繁母猪产能大幅去化。粮食作物涨价提升了全行业饲料成本，加速了产能出清，周期拐点有望更快到来。 2.2生猪板块：猪周期反转在即，龙头公司享受量利双增 受疫情囤货和生猪出栏减少的影响，近期猪价有所回升。根据涌益数据，春节后2、3月的猪肉消费量分别仅占全年总消费量6.77%、8.00%，是传统消费淡季。 按照历年猪肉消费和价格走势规律，春节后2-5月猪价下行，5月后猪价回升，8-9月价格一般维持高位，11月或将小幅度回调，12月受到年末南方腌腊、春节等季节性因素影响，通常猪肉价格呈现出翘尾的态势。2006年以来，三轮完整猪周期中下行年份均满足以上规律。 图表13：生猪月度消费量占比（%） 图表14：猪肉价格下行年度的典型特征（元/公斤） 供给端，母猪去产能进行中，存栏已回归合理水平。生猪调运受限、猪价回升，短期影响产能去化。根据Wind统计，2021年7月能繁母猪存栏环比首次转负。根据国家统计局数据，截至2022年3月末，我国能繁母猪存栏4185万头，同比下降3.08%，环比下降3.32%，母猪存栏距离去年6月高点已累计下降8.3%，当前能繁母猪存栏量产能已回到合理水平。且疫情下部分地区生猪调运受限，根据广东省农业厅，广东5月1日起暂停调运省外屠宰用生猪入粤，生猪供给结构性不足，猪价反弹。 图表15：能繁母猪存栏累计下降8.3% 图表16：能繁母猪存栏已回归至合理水平（万头） 供过于求趋势为不改，本轮周期或出现三个“猪价底”，母猪产能有望继续去化。 在无疫情干扰的情况下，猪周期持续时间有延长趋势。根据2010年6月-2015年3月的猪周期规律，在无严重疫情影响下，下行周期出现3个“猪价底”，总时长接近5年。2015年3月-2019年2月猪周期中，2018年刚进入去产能阶段，假设没有非洲猪瘟去产能，猪周期很难于2019年初结束。经历过非洲猪瘟，行业消杀防疫体系更加完善，预计本轮周期底部仍是无动物疫情影响下的正常去化过程，去化时间或长于上轮底部。当前行业供过于求状态不改，近期猪价反弹后猪价或再次回调。 图表17：2006年至今我国共出现4轮猪周期 中性条件下，本轮周期反转后猪价有望达24元。能繁母猪存栏与生猪价格反向变动，生猪价格涨幅为前移10个月的母猪存栏去化幅度的5-20倍；生猪存栏下降幅度与猪价反转幅度呈现负相关，猪价涨幅约为生猪存栏降幅的5-10倍。假设：1）悲观情况：能繁母猪存栏去化10%，生猪存栏去化10%，则猪价涨幅中枢有望达100%，即猪价高点约20元/公斤；2）中性情况：能繁母猪存栏去化14%，生猪存栏去化14%，则猪价涨幅中枢有望达140%，即猪价高点约24元/公斤；3）乐观情况：能繁母猪存栏去化18%，生猪存栏去化18%，则猪价涨幅中枢有望达180%，即猪价高点约28元/公斤。反转高度取决于节后补栏情绪，建议继续关注后备母猪补栏情况。 图表18：产能去化幅度与猪肉价格的敏感性分析 2.3种业板块：玉米供需缺口持续，转基因驱动行业成长 生猪存栏出现拐点，玉米饲用需求下降。4月18日，国家统计局发布最新行业数据。一季度末，生猪存栏42253万头，同比增长1.6%，环比下降5.94%，生猪存栏拐点已现。其中能繁殖母猪存栏4185万头，同比下降3.08%，环比下降3.32%，母猪存栏距离去年6月高点已累计下降8.3%。假设：Q2、Q3能繁母猪存栏环比去化分别3%、2%；Q4能繁母猪存栏筑底。若按照能繁母猪存栏到生猪存栏4个月的周期计算，预计四季度生猪存栏之和为16.16亿头，同比下降约7%，即全年饲料需求约下降7%。 图表19：从生猪存栏变化看，饲用需求或下降7% 图表20：能繁母猪存栏连续9个月下降（%） 小麦价格高企，玉米回归能量原料主位。根据中华粮网数据，上年度饲用小麦消费量大幅增加至3500万吨以上。2022年初以来，受俄乌冲突影响粮食价格涨价明显，小麦价格已上升至3145元/吨，超过玉米价格2734元/吨。截至本年度陈小麦拍卖暂时未允许饲料及贸易企业参拍，限制了饲用使用的渠道，小麦替代性减弱。且高粱、大麦等，受乌克兰形势影响开始呈现缩量趋势，预计玉米重回能量饲料主位。 图表21：我国玉米及替代品进口总量（万吨） 图表22：小麦玉米价差扩大至400元/吨 受大豆政策限制，国内玉米产量难以大幅增长。2021年2月25日，农业农村部发布《关于落实好党中央、国务院2021年农业农村重点工作部署的实施意见》，明确要求东北和黄淮海等地区增加玉米面积1000万亩以上；黑龙江省明确提出扩大玉米种植面积，目标达到9000万亩以上。但我国大豆对外依存度高，为稳定大豆供应，国内大豆政策支持力度增强。2月22日，中央一号文件发布，明确提出“要大力实施大豆和油料产能提升工程。加大耕地轮作补贴和产油大县奖励力度”。《十四五种植业规划》提出，要求到2025年，力争大豆播种面积达到1.6亿亩左右。我国耕地面积19.18亿亩，大豆支持政策的增强使得玉米种植面积扩张受限。