智能汽车引领者，技术进步实现降本提效

产能及渠道扩张助力销量增长，生产技术进步提升、费用摊薄驱动盈利提升特斯拉为全球电动汽车龙头企业，全球市场份额第一为14.4%。伴随全球各工厂产能逐步放量、2023年新车型推出有望推动销量持续增长，同时公司涨价抵消上游成本压力、生产技术进步（一体压铸、CTC方案、电池回收技术）实现降本提效，预计2022-2024年净利润为129/179/228亿美元，对应EPS分别为11.0/14.7/18.0美元，同比增长134%/39%/27%；剔除股权激励费用影响后，预计2022-2024年Non-GAAP净利润为154/211/267亿美元，对应调整后EPS为13.1/17.3/21.0美元。公司当前股价952.62美元分别对应2022/2023/2024年86.6/64.9/53.0倍PE及12.9/10.1/8.6倍PS，首次覆盖给予“买入”评级。 全球智能电动车龙头地位稳固，胜在品牌溢价、技术及成本优势 特斯拉在全球智能电动车行业格局中占优、在产品、品牌、渠道三个维度的综合竞争力领先，配合生产端自建产能优势及先进制造优势有利降本增效，带来盈利增长的更高确定性。 （1）品牌:全球电动汽车行业先行者、标志性企业，已占据较强的用户心智。 （2）产品:全栈自研确保技术及成本优势，着重ADAS及三电技术，在内饰及智能座舱配置方面则更为注重成本。公司自研三电、快充及电池回收技术，具同业中较佳的续航表现及快充体验；实现软硬件全栈自研，智能驾驶技术在全球范围内领先，自研自动驾驶芯片、超级计算机，结合海量行车数据，加速算法迭代。内饰方面则坚持极简主义，智能座舱改用AMD方案以兼顾性能升级及成本控制。 （3）生产：2021年特斯拉汽车销售业务毛利率为29%，显著高于国内造车新势力企业，主要源自其自建超级工厂带来产能规模化优势、以及自有的先进制造能力（车身制造技术及动力电池系统集成技术领先），未来电池回收业务成熟后有望驱动毛利率继续提升。 （4）渠道:截至2021年底全球门店规模为655家，与蔚来2021年底中国区358家门店相比，特斯拉全球门店规划较为保守；单店销售效率显著高于国内造车新势力，2021年单店销售车辆为1429台/年，显著高于蔚小理的255-439台/年。 风险提示：软件及产品推出不如预期、产能及供应链风险、疫情影响。 财务摘要和估值指标 1、特斯拉：电动汽车先行者，全栈自研的新能源公司 1.1、发展历程：产业链整合提升公司竞争力 特斯拉是美国最大的电动汽车及太阳能公司，主营业务分别为电动汽车销售及租赁业务、能源及储能业务、服务及其他业务。公司成立于2003年，2010年6月29日于美国纳斯达克上市，2012年公司ModelS开始交付，并于2013年进军欧洲和中国市场。2014年，公司与松下达成合作协议，在内华达州建造超级工厂(Gigafactory)。 2015年，公司推送特斯拉V7.0版本，解锁AutoPilot中Autosteer(自动辅助转向)等辅助驾驶功能，随后在2018年于上海注册成立了特斯拉中国，同时上海工厂在2019年开始进行试产。根据Clean Technica数据披露，2021年特斯拉共交付935,950辆新能源汽车，交付量为全球新能源车企第一，市场份额约为14%。 成立以来，特斯拉透过收购不同领域的公司提高自身生产能力及核心技术积累。 在生产端，特斯拉分别收购了Riviera Tool、Grohmann Engineering、Perbix Machine和Hibar Systems等公司，业务范围涉及模具冲压、机器工程、自动化设备制造及电池包组装等；在技术端，公司则分别收购了SolarCity、Maxwell和DeepScale，在电池、太阳能和自动驾驶技术方面增强了公司的实力。 表1：特斯拉通过收购提升生产及技术能力 1.2、管理层：富有创新技术思维，持续高研发保证技术领先 特斯拉是一家具有创新及技术基因的新能源公司。公司CEO马斯克拥有互联网软件及新能源行业相关创业经历。部分高管毕业于名牌大学的硬核专业（如斯坦福大学能源系统工程、电力电子技术为主的工程学专业），拥有出色的技术沉淀。 CEO马斯克：富有创新思维，有多段创业经历。马斯克曾经创立网络软件公司Zip2、第三方支付平台PayPal、太空技术公司SpaceX及太阳能公司SolarCity，多数公司均被高价收购，其中Zip2在1999年被康柏公司以3.7亿美元收购，PayPal在2002年被EBay以15亿美元收购。多段成功的创业经历一定程度上反映了马斯克的创新思维，而创新也是特斯拉较为突出的基因。 表2：CEO马斯克具备丰富的创业经历 联合创始人兼首席技术官JB施特劳贝尔：毕业于斯坦福大学，拥有斯坦福大学能源系统工程理学学士和能源工程力学硕士学位，曾于2002年创办航天航空公司Volacom，并担任其CTO，随后于2004年加入特斯拉。 动力总成和能源工程高级副总裁AndrewBaglino：毕业于斯坦福大学，为斯坦福大学的电气工程学学士。2006年加入特斯拉，曾任特斯拉能源公司工程总监，主导设计了Model S的双电机系统及动力总成控制算法。 创始人丰富的创业经历及高管的技术出身决定了公司重视创新、采取高研发投入的策略，研发投入持续领先于后排厂商、有助保持技术领先地位。在研发投入方面，公司2019年研发费用略为下降，而后整体呈上涨趋势，2021年研发费用为165.4亿元，较2020年的95.1亿元同比增长74%。与国内造车新势力相比，特斯拉的研发费用遥遥领先，2021年特斯拉的研发费用达165.4亿元，而国内的蔚来、理想、小鹏的研发费用分别为45.9亿元、32.9亿元和41.1亿元。 图1：特斯拉研发开支远高于国内新势力（单位：亿元人民币） 特斯拉的股权及投票权相对分散，马斯克持股23%。截至2021年6月30日，马斯克、TheVanguardGroup、Blackrock以及CapitalVenturesInternational，持股比例分别为23.1%、5.9%、5.1%和5.0%。与国内新势力企业不同，特斯拉的投票权相对分散，CEO马斯克仅有23.1%的投票权；而理想的李想、小鹏的何小鹏及蔚来的李斌则分别拥有69.59%、64.6%、39%的投票权、CEO在内部经营决策中占据更强的主导地位。 图2：特斯拉股权结构（截至2021年6月30日） 1.3、市场定位：起步高端占据用户心智，价格下沉驱动显著放量 特斯拉产品策略始于高端，提前抢占用户心智。在新能源汽车产业发展初期，由于整体产业链相对不成熟，因此生产成本较高，故公司通过推出相对高价的高端产品、提前抢占用户心智。特斯拉推出的前三款车型均为定价8万美元以上的高端车型。特斯拉于2008年11月推出高端纯电动跑车Roadster，定价在10万美元以上； 在2012年6月推出C级轿车Model S，定价约为8万美元-10万美元；2015年推出Model X，售价为8万美元-12万美元。 基于先进制造工艺实现生产成本逐步下降，公司推出平价产品，实现价格下沉，驱动交付量显著增长。基于公司的CTP技术、一体压铸技术及交付量上升带来的规模效应，生产成本逐步下降，助力公司推出更平价的产品。在2017年特斯拉推出了model3，当时基础售价为3.5万美元，该车型使用了特斯拉最新的CTP技术，相比特斯拉传统方案，公司大模组方案中的模组数量下降约70%，整车零件数量减少10%，整体电池成本由185美元/kWh下降至170美元/kWh，为抵消上游成本压力，特斯拉逐步涨价，现最新售价约为4.7万-6.3万美元；2020年，特斯拉推出model Y，当时售价为4万-6万美元，ModelY使用了特斯拉最新的一体式压铸后地板总成技术，一体式压铸技术将所有零件一次压铸成型，零件数量比Model3减少79个，焊点由700-800个减少到50个，车体总成重量降低30%，因此制造成本下降40%，现最新售价约为6.3万-6.8万美元。综上所述，特斯拉借由先进的生产技术，实现制造成本的大幅下降，助力旗下平价产品的推出。 表3：特斯拉产品价格区间逐步下移 相对平价的Model3/Y交付量占比逐年上升，从2017年的2%上升至2021年的97%。同时，特斯拉的总交付数实现高速增长，从2017年的103,020辆增长至2021年的935,950辆，2017-2021年的CAGR为74%，特斯拉基于先进的制造工艺，助力产品价格下沉，实现交付数的高速增长。 图3：推出Model 3、Model Y后总交付量快速上升 图4：Model3/Y交付占比快速上升 2、产品思路：全栈自研确保技术及成本优势，着重ADAS及 三电、淡化内饰及智能座舱 特斯拉的产品设计思路：注重整体成本控制，在内饰上实行极简主义，聚焦智能驾驶及电动化。特斯拉的三电技术以及智能技术皆为自研；在成本端，公司在感知硬件和内饰上实行极简主义，进一步控制成本。在技术端，由于智能汽车是软硬件高度耦合的产品，自研能使软硬件更好地结合，有助于技术迭代。公司的智能驾驶系统与智能座舱皆为自研，有助于技术迭代，据车家号的统计，特斯拉FSD2021年共推送8次大版本更新，小版本+ FSD Beta有近130次推送，而国内的新势力中理想更新6次，小鹏、蔚来、零跑的软件分别有5次更新。 表4：特斯拉深度自研助力技术迭代、成本控制 2.1、三电：全栈自研，持续降本增效 特斯拉在电芯、电池包、电池管理领域的综合表现优异，Model3搭载电池容量偏低、但单位续航能力领先于同价位可比车型；BMS技术领先，吨百公里耗电指标在同价位的新能源车型中表现突出；现有充电效率暂时落后，但在超充网络更新后有望达到行业领先水平。 电池的续航能力主要受电芯、电池包技术、电池管理技术影响，受益于特斯拉在电芯、电池包及电池管理方面的技术积累，公司电池的单位续航能力领先于国内车企，特斯拉单位续航为9.6km/kwh，极氪、小鹏及比亚迪则分别为7.1、8.3、7.9km/kwh。 表5：特斯拉Model3单位续航领先同价位可比车型 （1）电芯：自研4680电池 特斯拉原本仅采用三元锂电池，而后引入磷酸铁锂电池、实现电池降本。公司目前有三家电池供应商，其中宁德时代向特斯拉供应磷酸铁锂电池，松下和LG化学向特斯拉供应三元锂电池。与磷酸铁锂电池相比，三元锂电池有着更高的能量密度，磷酸铁锂电池单体能量密度大约为180Wh/kg，而三元锂电池单体能量密度可达250Wh/kg及以上，同时三元锂电池的低温性能亦优于磷酸铁锂电池。特斯拉原本仅使用三元锂电池，但随着三元锂电池补贴退坡，磷酸铁锂电池成本优势凸显，特斯拉开始在部分车型上采用磷酸铁锂电池。在2021年第三季度，特斯拉宣布在全球范围内，其标准续航升级版Model 3和标准续航版Model Y都将使用磷酸铁锂电池。 特斯拉自研4680电池，实现5倍的电池容量提升，有望提高续航里程、实现成本下降，已于2022年4月正式交付。在2020年9月22日的“电池日”上特斯拉推出了全新的4680电池，全新的4680电池采用全极耳、干电池技术，相比特斯拉目前使用的21700电池，全新的4680电池的电池容量提升5倍，输出功率提升了6倍，预计可让汽车的续航里程提高16%，成本下降14%。目前公司的4680电池已相对成熟，首批搭载4680电池的Model Y已于2022年4月正式交付。 图5：特斯拉4680电池优势明显 （2）电池包：采用CTC技术 2022年有望使用集成度更高的CTC技术，提升重量成组效率及空间利用率，并降低零部件数量，实现降本提效。2017年特斯拉在Model3上首次使用大模组方案，相较原先ModelS传统方案中的16个模组，采用大模组方案的Model3总体模组数下降至4个，此外其电池包零件比传统方案零件数量少10%，因此Model3电池包重量比原来Model S的电池包减轻了15%，大模