聚焦非晶变+新能源， 新型软磁龙头远航

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 航发控股的先进材料平台，技术与工艺国际领先。公司为中国航发控股的先进材料研发平台，依托“小流量精密连铸”等极端工艺，陆续突破非晶、纳米晶、磁性粉等新型软磁材料，具备材料基础、设备工艺、创新产品优势，产品性能国际领先，目前非晶全球份额第一、纳米晶份额领先。 非晶全球份额第一，受益于非晶变渗透加速。双碳背景下配电变压器迎来新一轮节能改造高峰，新能效标准下非晶变压器节能效果与性价比更优，国网招标占比有望从21年18%提升至23年40%，应带材需求有望从21年3.4万吨增至23年12.6万吨。公司全球非晶份额超过40%（2019），引领国内非晶变产业化进程，22-23年非晶带材业务有望迎来量价齐升。 新能源软磁需求爆发，国产化+磁材替代并行。纳米晶、磁性粉等新一代软磁在新能源、储能、消费电子等领域加速替代传统软磁，25年相关下游新一代软磁需求有望增至40万吨。公司纳米晶工艺与份额领先，磁性粉产能加速释放、粉芯产业化布局顺利，未来长期成长空间较大。 募投项目加速产能扩张，拟投入1.5亿强化技术优势。上市募投项目将新增纳米晶及器件约0.5万吨年产能、磁粉及制品0.5万吨年产能、非晶立体卷万吨级年产能等，公司产能加速扩张、技术与产品优势有望强化。 22Q1经营提速，Q2起盈利能力有望持续提升。22Q1公司营收、归母净利润为2.91/0.38亿元，同增56.32%/47.12%，较21年进一步加速。22Q1毛利率环比提升1.05pct，随着产能释放、成本压力传导，Q2起盈利能力有望持续提升。22Q1末合同负债较21年末增长8倍，奠定全年高增基础。 投资建议 公司聚焦非晶变压器、新能源、储能、消费电子等高景气赛道，国产替代与先进磁材渗透并行，兼具短期业绩爆发力与较大成长空间。预计2022-2024年归母净利润为2.06/3.25/4.51亿元，EPS为1.71/2.71/3.76元，对应2022年4月29日收盘价PE为35.1/22.2/16.0倍。参考可比公司估值，考虑公司下游景气度与业绩成长性，给予公司2022年55倍估值，目标价94.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 电网招标不及预期、竞争加剧、上游原材料价格提升等。 云路股份：航发先进材料平台工艺与成本领先 航发控股的先进材料平台，技术与工艺国际领先，为全球非晶龙头。 公司为中国航发旗下新材料研发平台，成立以来聚焦新一代软磁材料领域，2008年启动非晶材料研发，2014年建成万吨级非晶合金薄带生产线，2018-2019年实现雾化金属粉末、纳米晶薄带及非晶立体卷铁心产业化，并于2021年上市。公司具备“材料基础+设备工艺+创新产品”三位一体全方位优势，产品性能参数国际领先、工艺及成本优势凸显，形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业务板块，已成为全球非晶龙头、国内纳米晶领导者。 图表1：公司发展沿革 公司形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业务板块，非晶业务占比较高、纳米晶&磁性粉占比加速提升。公司基于多项极端制造核心技术，形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大业务板块。其中：1）非晶合金薄带是中、低频领域电能传输优选材料，主要用于全球配电变压器领域，非晶铁心为非晶变压器的核心部件；2）纳米晶合金材料为高频电力电子应用中的最佳软磁材料，磁性粉末及其制品为电能转换设备的核心元件之一，两者均主要用于消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电等领域。2020年公司非晶、纳米晶、磁性粉营收占比分别为83.82%/11.30%/4.62%，非晶为核心业务，纳米晶&磁性粉占比加速提升。 图表2：公司业务与下游情况 图表3：公司经营情况总览（2021） 2021经营显著提速，大宗压力致2021年毛利率下降。在双碳大背景下，公司非晶带材销量持续提升、纳米晶及磁性粉产能及销量快速扩张，2021年公司营收9.36亿元，同比增长30.82%，归母净利润1.20亿元，同比增长24.94%，经营已明显提速。2018-2020年随着公司业务规模持续提升，盈利能力实现稳健增长；2021年公司毛利率与净利率分别为23.37%/12.80%，毛利率出现下滑主要由于上游原材料价格上涨较多。 2022Q1营收业绩进一步加速，合同负债有望支撑全年高增。2022年一季度公司经营进一步提速，实现营收2.91亿元，同比增长56.32%，实现归母净利润0.38亿元，同比增长47.12%，毛利率为24.02%，同比下降1.14pct，净利率为13.17%，同比下降0.82pct。在上游原材料（工业纯铁等）成本与运费上涨背景下，公司22Q1毛利率环比21Q4提升1.05pct，随着产能逐步释放、成本侧影响持续传导，Q2起盈利能力有望持续回升，业绩预计持续加速。此外，22Q1末公司合同负债金额为1.01亿元，较2021年末增长800%以上，为全年高增奠定基础。 图表4：2021及2022Q1经营显著加速（亿元） 图表5：大宗压力致2021年毛利率下降，2022Q1已有所回升 上市募投项目强化技术优势地位、加速产能扩张。公司上市募投项目包括高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目（预计新增纳米晶带材及器件约5000吨级年产能）、高品质合金粉末制品产业化项目（保守预计新增磁性粉及制品5000吨以上年产能）、万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目等，将显著扩大公司产能，进一步强化公司产品多样化。同时本次募集资金中1.50亿元将用于产品及技术研发，公司研发实力及技术领导地位有望进一步提升。 图表6：公司上市募投项目情况 非晶带材全球龙头受益于非晶变渗透加速 非晶合金软磁性能强于硅钢非晶变压器节能优势凸显 非晶合金节能优势凸显，2019国内产量约10万吨。非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等性能优势，相较于传统硅钢，非晶易于磁化和退磁，可显著降低电磁转换损耗，为中、低频领域电能传输优选材料，目前主要用于工频环节的全球配电变压器领域，可使配电变压器空载损耗显著下降。根据公司招股书，非晶变压器空载损耗比普通硅钢变压器可下降65%-80%，如SH15型非晶变压器运行一年较同规格S13型硅钢变压器可节约5000度电左右。根据QY research数据，2019年国内非晶带材市场规模为2.08亿美元，产量规模为9.97万吨。 图表7：非晶合金薄带实物图 图表8：非晶合金薄带制造工艺 图表9：国内非晶带材市场规模及产量 图表10：非晶合金节能优势显著 新一轮配电变升级开启新能效驱动非晶占比提升 全球非晶变渗透空间较大，国网非晶变招标占比处于低位。目前全球范围内配电变压器仍以硅钢变压器为主，海外发达地区、国内南网区域非晶变压器渗透率相对较高，如2020年韩国电力公司招标配电变压器中非晶变占比约为40%。国网招标方面，2018-2020年非晶变压器招标占比有所下滑，主要由于1）上一轮配电变压器能效升级规划为2015-2017年，期间非晶变招标占比曾大幅提升，2018-2020年新一轮改造政策尚未落地，且同期电网投资整体增势疲软；2）旧变压器能效标准下，硅钢变压器价格低于同规格非晶变压器，非晶变性不具备性价比优势；3）过去几年非晶变压器产品工艺及设计仍处于优化过程。 图表11：2018-2020年国网/南网配电变压器招标规模及非晶渗透率有所下降（万台） 图表12：2021年配电变压器非晶占比提升至18% 2021-2023配电变压器迎来新一轮节能改造高峰，新能效标准更加严格。我国输配电损耗占全国发电量的6.6%左右，其中配电变压器损耗占到40%-50%。当前国内在网运行变压器约1700万台，总容量110亿kVA，变压器年电能损耗约2500亿千瓦时，节能潜力较大。2020年底新一轮变压器能效改造政策即《变压器能效提升计划（2021-2023》印发，提出2023年高效节能变压器在网运行比例提高10%、新增高效节能变压器占比75%以上、开展非晶合金等高效节能变压器用材料创新和技术升级等，存量中的3级能效变压器将加速替换。2021年6月《电力变压器能效限定值及能效等级》（GB 20052-2020）正式实施，对各类变压器损耗指标提出更加严格的要求，同时规定未来新采购变压器应为高效节能变压器，即新能效标准下的1/2级能效标准电力变压器。 图表13：新能效标准中各类变压器损耗指标显著下降 新能效标准下，非晶变招标占比有望显著提升，2023年国网需求有望达14万吨。在新一轮政策催化、新能效标准强制要求下，叠加双碳大背景，节能效果更加凸显的非晶变压器渗透进程有望加速。此外，新能效标准下，取向硅钢变压器价格高于同规格非晶变压器，非晶变性价比优势已逐步显现，电网招标占比有望大幅提升。根据国网电子商务平台数据，2021Q4以来配网变招标中非晶占比已明显回升，2021年国网全年配电变压器招标中非晶占比增至18%，若仅看1/2级能效变压器非晶招标则占比更高，预计2022-2023年非晶渗透率将进一步提升。以国网配电变压器招标为例进行测算：2021-2023年国网招标非晶变压器中非晶带材需求量将达3.4/7.4/12.6万吨。此外，以户用光伏、储能、数据中心、轨交等为代表的网外下游，配套变压器中非晶渗透率有望加速，将带来额外需求增量。预计2023年国内国网+南网+网外非晶带材需求量有望达30万吨以上，需求弹性显著。 图表14：国网非晶变压器带材需求测算 云路为全球非晶龙头有望受益于行业需求爆发 公司非晶产业化较早，产销规模最大，产品性能国际先进。公司2008年开启非晶研发、2012年完成非晶薄带产业化、2014年建成国内首条万吨级非晶薄带产线，截至2020年已建成4条万吨级以上年产能的非晶合金薄带生产线，产销规模行业第一。性能参数方面，公司生产的非晶薄带厚度达25±2μm，技术成果经中国电器工业协会鉴定达到“国际先进”水平，关键指标与日立金属基本相当，部分指标（带材厚度、电阻率、居里温度等）优于日立金属。 图表15：公司非晶合金薄带参数行业领先 公司为全球非晶龙头，将充分受益于非晶行业需求爆发。公司为非晶领域全球龙头，2013年以来非晶累计销量超20万吨（数据来源：招股说明书），客户涵盖国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB等。2020年公司非晶产能6万吨、销量3.1万吨（不含非晶铁心内部领用部分），2019年公司全球/国内非晶带材份额分别41.15%/53.17%（数据来源：QY research），位居全球第一。根据公司业绩快报，2021年公司营收9.36亿元，同增30.82%，预计公司非晶份额继续提升，领导地位进一步强化。双碳大背景下配电变压器迎来新一轮节能改造高峰，非晶招标占比预计显著提升，非晶带材需求预计爆发式增长，公司为全球非晶龙头，且持续引领国内非晶变产业化进程，有望充分受益，考虑到21年底非晶价格已大幅上调，2022年云路非晶带材量价齐升支撑业绩高增。 图表16：公司全球非晶份额41%（2019） 图表17：公司国内非晶份额53%（2019） 新能源软磁需求爆发国产化+磁材替代并行 纳米晶：软磁性能优于铁氧体为共模电感等最优磁材 纳米晶：综合软磁性能优于铁氧体，加速渗透新能源及消费电子等下游。铁基纳米晶带材采用冷却速度大约10^6℃/s的超急冷凝固技术，从钢液到薄带成品一次成型制备而成。纳米晶超薄带具有高饱和磁度、低矫顽力、高初始磁导、高居里温度率等优势，综合软磁性能优于铁氧体，可缩小磁性器件体积、降低磁性器件损耗、提高效率，可用于共模电感、电子变压器等领域。同时，随着新能源汽车、新能源发电、消费电子（无线充电）等领域愈发注重大电流、高频化、小型轻量、节能等特性，纳米晶渗透已逐步加速。以纳米晶为原材料制成的磁芯可用于共模电感、电流互感器等产品，广泛应用于家电、消费电子、光伏逆变器、新能源汽车、智能电网等领域。 图表18：纳米晶超薄带（左）与纳米晶磁芯（右） 图表19：纳米晶超薄带制造工艺 纳米晶及制品有望广泛用