食品+餐饮双驱发展，品牌+产销凸显优势

目标价格（人民币）：28.20元 市场数据(人民币) 5.67 5.67 123.54 28.25/19.34 4016 3047 总股本(亿股) 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股)总市值(亿元) 年内股价最高最低(元)沪深300指数上证指数 人民币(元) 成交金额 李敬雷 叶思嘉 鲍秋宇 1、公司概况：餐饮为基，食品变现，深耕岭南味道 广州酒家始创于1935年，是具有岭南特色的大型食品制造及餐饮服务集团，将餐饮老字号多年沉淀的品牌优势，通过月饼等食品销售进行规模生产和变现，在品牌、研发、生产、销售等方面积累了较大的竞争优势。在食品制造方面，公司致力于研发、生产和销售月饼、速冻食品、腊味、饼酥、西点等多种品类。在餐饮业务方面，以经典粤菜为基础，结合现代烹饪技艺不断创新和改良，延伸菜系品类，截至2022年4月1日公司拥有餐饮直营门店共34家，特许经营门店22家，主要分布于华南地区。 1.1、业务简析：月饼占比大盈利高，速冻增速快潜力强，餐饮逆势扩张 公司始终坚持“餐饮立品牌、食品创规模”战略，2021年食品制造与餐饮服务营收比例约为8：2。2021年公司总营收达38.9亿元，2011-2021营收CAGR达12.8%。分业务来看，食品/餐饮/其他收入2011-2021年CAGR分别为14.3%/7.8%/31.8%，2021年占比分别为78.5%/18.6%/0.5%，同比-3.5pct/+3.8pct/不变。食品制造收入因2017年上市之后产能扩张、提速明显，2019/2020/2021年增速分别为21.1%/17.7%/13.2%，2021年因产能制约有所放缓；而餐饮服务因门店扩张较慢和疫情影响，2020年收入下滑26.7%，2021年疫情缓和下随着餐饮业整体复苏、公司逆势拓店、叠加陶陶居并表，餐饮收入反弹达7.2亿元/+48.3%。 图表1：公司分业务收入情况 食品制造业务中，月饼占比大增速稳毛利高，速冻增速快。2021年食品业务中月饼/速冻/其他产品占营收比例分别为39.1%/21.8%/18.6%，月饼营收占比最大，节日食品的属性使其需求较刚性，因此增速较稳定，2019/2020/2021年月饼增速为14.8%/15.6%/10.4%，2H21疫情反复，中秋节走亲访友需求变少，月饼增速有所下滑。速冻产品在疫情期间作为外出就餐的替代，需求急速增长，公司2019/2020/2021年速冻增速为34.8%/40.1%/9.4%，2021年增速不高主因产能制约。其他产品（腊味、饼酥 、 西点等 ） 增长波动大 ，2019/2020/2021年增速分别为26.2%/4.9%/23.6%。月饼毛利率远高于速冻和其他品类，盈利能力强，月饼/速冻/其他产品2021年毛利率分别为56.5%/36.2%/26.3%，同比-1.9pct/+0.8pct/+1.0pct。 图表2：公司食品制造业分产品收入情况 图表3：公司食品制造业分产品毛利率情况（%） 收入季节性突出，Q3是绝对旺季。从公司各业务来看，月饼季节性最突出，基本集中在Q3销售，速冻和其他食品业务的销售分布相对更平均。由于公司业务中月饼收入和盈利占比较高，从而带动公司收入和业绩呈现同样的季节特征，3Q21收入/利润占比高达45.9%/72.0%，2021年5月因广州疫情对餐饮业务影响较大，叠加近年新开店较多，许多门店尚处爬坡期，同时2Q21为其他食品业务淡季，致2Q21整体亏损。公司食品业务受疫情影响有限，月饼业务受中秋节归属季度的影响（2019/2020/2021年中秋节分别归属Q3/Q4/Q3），收入季度增速波动较大，总体来看2021年各产品收入相较2019年增速明显，其中速冻品类表现最优，疫情下刚需属性凸显，迈入2022年，1Q22收入/归母净利润分别增长11.5%/10.4%，其中速冻/餐饮收入分别增长27.7%/26.1%，表现亮眼，主因产能释放与陶陶居并表，预计公司未来将继续保持稳健增长。 图表4：公司单季收入情况 图表5：公司单季归母净利润情况 图表6：食品业务营收同比增速（%） 餐饮业务方面，2021年实现逆势扩张、陶陶居并表，开启全国化篇章。 2021年公司逆势新开和复业“广州酒家”、“陶陶居”、“星樾城”各品牌门店共7家，完成并购海越陶陶居门店6家，合计新增门店13家。截至2021年末，公司直营的广州酒家、陶陶居、天极品、星樾城、味来餐厅品牌经营门店分别为21/8/2/2/1家，授权第三方经营的陶陶居特许经营门店22家 。2021年餐饮业务同比2020年大幅提升 ， 由于疫情扰动1Q21/2Q21恢复至2019年的94.2%/83.9%，但3Q21/4Q21/1Q22相比2019年分别增长24.3%/32.3%/18.9%，疫情缓和下餐饮业绩反弹明显。 2020年12月公司子公司陶陶居食品有限公司以1.8亿元完成对食尚雅园旗下海越陶陶居（6家陶陶居餐厅，门店经营总面积5000平米）的收购； 海越陶陶居2020年10-12月实现收入及净利润5644.4万元和898.9万元，2021/7/1实现并表。公司通过混改方式引入外部优秀管理团队食尚雅园（参股45%）实现优势互补，结合上市公司的资源以及专业管理者的运营，有效盘活老字号品牌，带动陶陶居全国化布局持续推进。 图表7：餐饮业务营收同比增速（%） 图表8：公司旗下陶陶居股权结构 2、行业概况：月饼较刚需，速冻潜力大，餐饮连锁化 2.1、月饼行业：季节性刚需，对企业品牌力与产销配合能力要求高 月饼作为中国传统节庆食品，呈现季节性刚需。月饼作为中秋节节庆食品，被赋予文化意义，行业增速不快但刚性需求难颠覆，受经济周期影响小。 2020年我国月饼销售额约205亿元，2015-2020CAGR为5.9%。从月饼种类来看，广式月饼是最受欢迎的品类，广州酒家作为广式月饼的代表，在月饼线上市场的市占率达8.0%以上。 月饼消费侧重商品品牌，叠加短期季节性消费对企业产销配合要求高，行业龙头企业优势愈发凸显。月饼具备礼品属性，消费者出于送礼需求更看重商品品牌，老字号品牌更受消费者认可。月饼是高度季节性产品，对企业短期产销能力要求非常高。月饼生产多集中于7-8月，销售主要集中于8-9月，生产销售过程较短，且销售高峰一般集中于中秋前10多天，因此一方面要预判销售情况，提前采购原材料和计划产量，另一方面需要完善的销售网络铺垫支撑才能在短期内实现大规模销售，对短期产销配合要求高。月饼龙头公司依托其品牌优势、产销体系支持，优势凸显。从市场集中度来看，月饼行业呈现较为集中的格局，线上线下CR5均约为61%。 图表9：中国月饼市场规模情况 图表10：2021消费者偏好月饼风味TOP5 图表11：2020年中秋节月饼线上销售份额 图表12：2020年月饼行业集中度 对比同业，广州酒家月饼定位中高端，具备品牌及规模化优势。港式月饼美心定位高端、工艺要求苛刻，平均单价可达中高端月饼的2-3倍，社交属性强、需求弹性大；苏式、京式、滇式月饼等定位中端，实用性强，多为烘焙糕点企业经营、工业化及规模化能力强；台式月饼、广式月饼定位中高端，兼具社交属性和实用性、需求确定性高。广州酒家、陶陶居均为广式月饼老字号、具备品牌及规模化优势，未来可通过提价获得增量收益。 目前区域性龙头仍为当地消费者首选，使得消费者对于其他地域流行的月饼认知较少，随着各企业在当地市场份额趋近饱和，部分企业也开始布局全国化，此时研发能力强、渠道完善、营销水平突出的企业将更具竞争优势。 图表13：月饼品种与代表品牌分析 2.2、速冻行业：头部化趋势明显，疫情下需求激增 速冻食品抗环境风险能力已在疫情期间得到验证，ToB/ToC端均有较大提升空间。对于C端客户来说，由于当下整体生活节奏加快，年轻消费群体逐渐减少下厨时间，速冻食品有易操作、快出餐、保存时间长等优点，并且逐步向品质化、便捷化、营养化的方向发展；叠加疫情反复，居民外出就餐需求减少，速冻食品相比外卖来说避免人员接触，更加安全放心，在疫情期间较为刚需。对于B端来说，速冻预制菜肴可以帮助餐饮门店有效缩短整体备餐时间，同时兼顾食品质量和食品安全，在餐企标准化发展下速冻产品的需求日益旺盛，因此我们认为，国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性，行业处于升级加速期。艾媒咨询数据显示，2020年我国速冻市场规模在1400亿元左右，2013-2020年CAGR为11.5%，市场增速较快，预计到2024年可达约2000亿规模。 图表14：中国速冻食品规模及预测 图表15：2020年速冻食品市占率情况 速冻米面赛道集中度高，广州酒家速冻业务以粤式点心为突破口，地域特色明显，主打C端市场，进行错位竞争。从竞争格局看，速冻米面格局稳固，三全+思念+湾仔码头合计市占率超60%。三全、思念和湾仔码头以传统面点水饺、汤圆等为主，其中三全、思念主打B端，定价更亲民，而湾仔码头定价更高。安井主要以火锅底料、米面制品等为主。广州酒家作为速冻食品领域的后起之秀，更注重差异化发展，以粤式点心（核桃包、虾饺、糯米鸡、凤爪等）这类细分新品领域为突破口，叠加公司品牌沉淀支撑，给予速冻业务在错位竞争下的成长机会。此外，粤式点心类的产品研发与生产较为复杂，竞争者进军这一细分品类需要花费大量时间、财力去培育相关产品和市场，广州酒家的先发优势较为明显，在华南地区已形成粘性顾客群。此外，公司速冻业务C端贡献较大，速冻毛利率持续优化，2021年达36.2%/+1.2pct，分别高于安井食品12.1pct、三全食品7.0pct。 随着产能跨越式发展，公司有望凭借口碑与研发实力，成为国内速冻粤式点心市场龙头之一。 图表16：速冻食品公司SKU与单价对比 图表17：广州酒家速冻毛利率自2018年后高于安井、三全（%） 2.3、餐饮行业：竞争激烈，向连锁化、高效供应链方向发展 餐饮行业持续发展，受疫情影响较大，广东为中国餐饮大省。随着居民收入增长，外出就餐机会增加，餐饮行业持续发展。2021年规模达4.7万亿元，2011-2021年CAGR为8.6%，2020年受疫情影响餐饮行业整体承压，收入下滑，2021年基本恢复至2019年水平。从餐饮业消费的地域分布来看，广东省餐饮业收入2020年以4307.2亿元位居第二，占全国餐饮收入10.9%，是中国主要餐饮消费省区。 图表18：中国餐饮行业规模（亿元） 图表19：2020年广东餐饮规模位居全国第二（亿元） 从菜系市场份额来看，火锅占比最高、达13.7%，川菜排名第二占到12.4%，粤菜占比8.2%位居第三。粤菜口味比较清淡，用量精而细，配料多而巧，装饰美而艳，并且善于在模仿中创新，品种繁多。 图表20：中国各菜系占比，广东菜排第三 我国餐饮行业不断向连锁化、标准化方向发展。餐饮行业呈现进入门槛低、竞争激烈、淘汰率高的特点，尤其在疫情影响下，线下消费整体承压，加速餐饮行业供给出清，此时具备连锁化、标准化特点的餐厅在竞争激烈的市场中立足更稳。美团数据显示，近年各级城市餐饮连锁化率均处于上升趋势。中国烹饪协会数据显示，2Q21拥有1000家门店数量以上的企业占比为14.5%，相比2017年增长6.6pct。 图表21：各级城市餐饮连锁化率均处上升趋势（%） 图表22：连锁品牌门店规模分布（%） 餐企纵向一体化助力企业在运营管理方面降本增效，但存在规模门槛。餐企原料、人力成本占比较大，自建高效供应链能有效保证食品安全与品质、提高采购和物流效率、控制食材成本；中央厨房深加工后的食材，在门店只需进行简易的加工即可上菜，有利于减少门店厨房使用面积、降低人耗，从而减少租金负担、厨房重设备支出、人工费用等，可进一步提升运营效率。 然而，餐饮企业向上游延伸有一定难度，中央厨房、养殖基地等前期投入较大，存在资产变重、现金流短缺风险；即使与第三方OEM合作，中小餐饮企业也存在议价能力、订单规模不足问题。根据中国饭店业协会对