深度报告：小动力锂电龙头产能扩张，实现国产替代

公司以金属物流起家，进军LED及小动力锂电池。公司于2002年成立，14年进军LED行业，16年进入锂电池制造领域，以动力工具锂电池为主。17年公司LED项目满产，同年实现锂电一期项目投产。现已成为动力工具锂电池专家。 小动力锂电赛道众多，25年空间或达590亿元。小动力锂电对高倍率大容量电池有需求，电芯对应容量从2.0-6.0Ah，电压对应12-80V范围，品类众多。 应用场景包括电动工具、叉车、两轮车、园林工具、清洁工具等。电动工具锂电受益于无绳化，我们预计25年市场空间248亿元，21-25年CAGR为11.5%。 我们预计2025年包括园林工具、清洁电器、电踏车、便携式储能等在内的全球小动力锂电池市场空间589.5亿元，21-25年CAGR为14.35%。 公司受益于国产替代，产能不断扩张。公司2021年，锂电池业务达成营收26.7亿元，同比增长84%。国产替代：公司是国内唯一同时进入四大电动工具供应链的厂商，与博世、百得等国际一流企业建立长期供应关系，产品线覆盖规格与三星、村田、LG等相似，同类产品价格便10%-30%，2年间份额提升16pcts。 技术进步带来产品结构优化：公司是国内首家量产NCA体系圆柱电池的企业，产品从2到5Ah不断升级，同时21700大容量产品丰富产品线，46800也在研发之中。价格传导方便：电动工具中电芯成本占比19%，下游国际大客户也更接受成本传递。产能扩张有序：2022年3月公司定增获得批准，年底有望实现12亿颗产能。横向扩展：产能释放后，公司将加速进入清洁电器+园林工具+电踏车+储能等，打造第二增长曲线。 LED分部：抓住MiniLED+背光带来的机遇。LED行业将迎来周期上行，2021年，公司LED业务实现营业收入12.83亿元，同比增长49.30%，业务扭亏为盈 。 同时Mini LED细分市场规模2025年将达到15.1亿美元 ，CAGR=19.1%。公司抓住MiniLED背光机会，产品路线从“普通照明”转向“背光+高光效”，2021年背光产品较2020年增长400%，总体营收占比达到20%。 金属物流规模效应显著。第三方外包物流实现规模效应，预计25年渗透率将达到48%。公司深耕金属物流赛道，6个金属配送基地遍布长珠三角，年加工配送能力56.6万吨，仓储能力9.5万吨，2021年实现营收27.1亿元，同比增长41%。 投资建议：我们预计公司22-24年实现归母净利润10.31、16.89、21.30亿元，同比增长53.8%、63.9%、26.1%，当前市值对应22-24年PE分别为19、12、9倍，考虑到公司是行业领先的动力工具电池厂商，客户优质，产能快速释放，品类拓张，未来各项业务有望快速增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；公司产能扩张不及预期风险；市场竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1概况：动力工具锂电池龙头 1.1历程：金属物流专家，转型为锂电池新贵 以金属物流为基，发展LED、锂电业务。蔚蓝锂芯股份有限公司前身是张家港澳洋顺昌金属制品有限公司，于2002年9月成立，主营业务为金属物流配送，2003年成立首年公司实现盈亏平衡，2008年公司在深交所上市。2011年，公司进军LED领域，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司。2014年，LED项目建成达产。2016年，公司收购江苏绿伟锂电池制造领域47.06%股权，正式进入锂电池制造领域。2019年，江苏天鹏能源成为其全资子公司，2020年公司更名为蔚蓝锂芯。至此，公司主营业务包括金属物流业务、LED和锂电池三个板块。 图1：公司发展历史 三大业务齐头并进，瞄准行业发展趋势。目前，公司业务分为三大板块，有12家控股子公司分布与张家港、上海、淮安、东莞、扬州地区。1）金属物流业务提供钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工及相关供应链管理服务。2）LED业务提供LED外延片及芯片的研发、生产制造和销售服务，作为国内LED领域的领军企业，淮安光电LED外延片及芯片的制造设备先进，技术水平、产能规模均处于行业领先地位，产品获得市场高度认可。3）锂电池业务由全资子公司天鹏电源开展，主要在电动工具市场、智能家电市场需要的小型动力系统产品发力，并持续对新能源动力出行市场进行开拓，目前天鹏电源拥有国内外顶尖水平圆柱形锂电池自动化产线，公司已经成长为国内电动工具锂电行业龙头企业。 图2：蔚蓝锂芯股份有限公司组织架构 股权结构相对集中，管理层权责统一。截至2021，公司控股股东为香港绿伟有限公司，持股数量约1.48亿股，占总股本比例14.26%。2020年，公司原控股股东沈学如通过澳洋集团向绿伟有限公司转让5%股权，公司实际控制人由沈学如变为CHENKAI（陈锴）。陈锴自2007年担任公司总经理，目前陈锴通过绿伟有限公司和昌正有限公司共持有20.99%股权。 图3：公司股权穿透图（2021Q4） 表1：高管团队履历（2021Q4） 1.2营收结构：完善产业布局，锂电迎来高增长 规模方面：19年开始进入快速增长。2016年，公司瞄准行业发展趋势，收购绿伟锂能进入锂电行业。2017年公司完成LED项目满产，同年锂电池一期项目全面投产，公司于2017年实现营业收入36.39亿，同比增长82.96%，归母净利润3.54亿，同比增长71.84%。2019年，受到LED市场景气度下滑的影响，公司营业收入同比下降18%，LED业务规模有所下滑。2021年公司收入在锂电业务的带动下达到66.8亿，同比增长68.79%，归母净利润达6.71亿元，同比增长141.37%。随着新能源行业的高速发展，公司的业务布局迎来高回报，业务布局逐渐清晰，锂电业务的持续扩张将为公司带来高回报和更优化的利润结构。 图4：2015-2021公司营收及增速况（亿元；%） 图5：2015-2021归母净利润及增速（亿元；%） 结构方面：锂电池业务收入规模扩大。2016年之后，公司进入锂电池行业，锂电池业务收入占比逐年增加，2016年仅占13.2%，2021年锂电池业务占比达到40.08%。2021年，公司金属物流业务、LED业务和锂电池业务分别达成营业收入27.1、12.8、26.7亿元，占比分别为40.6%、19.2%、40.0%，其中锂电池业务相比上年提升6个百分点。随着公司的产能陆续释放，锂电池业务的占比将继续提升。 图6：2016-2021各业务营业收入情况（万元） 图7：2016-2021各业务营业收入构成（%） 1.3财务分析：锂电业务带动盈利，控费能力优秀 锂电业务毛利率较高，带来整体毛利率提升。2017年后，收到LED行业景气低迷的影响，公司毛利率有所下降。2020年开始，公司LED产业经营状况向好，同时锂电业务的扩张将公司销售毛利率提升至16.14%，2021年上半年毛利率继续提升至21.26%，预计将继续上升。分三大业务来看，LED业务经过2019年的低迷后，在2021年上半年增加至13.75%，同比增长9个百分点，金属物流业务毛利率稳定，锂电池产业有所增长，2021年，金属物流业务毛利率为15.52%，锂电池业务毛利率为28.23%，LED业务毛利率为14.67%。 图8：2016-2021销售毛利率与净利率 图9：2016-2021主营业务毛利率 整体费用稳中有降，研发投入增大。2017年后，公司销售、财务和管理费用率稳中有降。2021年，公司为持续提升产品性能，保持长期竞争优势，实现营收与业绩快速增长，不断加大研发投入，研发费用同比增加116.09%，研发费用率逐步提升。 图10：2016-2021各项费用情况（亿元） 图11：2016-2021费用率情况 2小动力锂电：赛道众多，25年空间或达589亿元 2.1小动力锂电：品类多，倍率要求高，市场长尾 圆柱电池成本低，工艺成熟，可用于小型动力系统。锂离子电池根据其封装结构可以分为方壳、圆柱和软包三类。1）相较方形电池，圆柱电池具有标准化程度高，易于成组，Pack散热效果好，一致性高等优点；2）相较软包电池，圆柱电池具有成本低、制作工艺成熟、一致性高等优势，较低的生产成本和优秀一致性使得圆柱适配于批量生产、需求较强的小型动力系统（电动工具、轻型电动车）领域。 表2：锂离子电池比较 圆柱电池型号众多，应用场景覆盖消费、小动力和动力等。圆柱型电池型号各有不同，其编号有五位数，前两位为圆柱电池直径，中间两位代表圆珠电池高度，最后一位数字为电池形状，圆柱型电池代表数字为0。电池规格越大容量越大，而大规格电池逐渐的需求量随着性能要求逐渐提升。市场上主流圆柱型电池型号有：10400、14500、18500、18650、21700、26650、32650、46800。其中，18650和21700型号电池一般用于电动工具领域。根据2020年Tesla电池日数据，其46800容量是21700的5倍，将用于电动汽车领域。 表3：不同型号圆柱型电池比较 小动力锂电场景需求独特：高倍率大容量电池。电动工具由于：1）工作时长较长：无绳状态下需要尽量减少充电时间；2）使用环境：野外、工程等自然环境； 快速启动和负载较大等特点，对于放电倍率、能量密度和环境适应性要求较高。相比于动力电池而言，电动工具由于空间有限，无BMS管理各电芯，因此对电芯间一致性要求也较高。 表4：18650圆柱型锂电池应用场景比较 小动力产品应用场景多，品类和尺寸众多。以国际头部电动工具企业牧田的产品为例，牧田提供380多种电动工具，可应用于工业、园林、家用清洁和照明等多个场景。同类工具有多种尺寸和能量规格，根据不同场景提供多种解决方案。 图12：牧田的电动工具品类众多 电芯需求多样：对应多型号产品，牧田提供XGD/LXT/CXT三种不同规格产品。其中XGT对应40-80V；LXT对应18-36V；CXT对应12V以下，主要由应用场景决定；锂电池容量也有1.5-6.0Ah不等。 表5：牧田锂电池容量、电压等规格较多，带来电芯品类较多 锂电在轻量化、长续航、环保等方面相对铅酸、镍氢有优势，成本下降下，将实现替代。锂电池较铅蓄电池具有电芯密度高、循环性能佳、使用寿命长以及轻量化、节能环保等优势。而相对镍氢电池，锂电池能量密度是前者3倍，使用寿命长，充电速度快等优点。虽然锂电池的单位成本目前高于铅蓄和镍氢电池，但随着行业技术变革，产业结构升级，规模效应释放，长期看锂电对后两者的替代是大势所趋。 表6：锂电与铅酸、镍氢电池对比分析 小动力电池在锂电应用中有重要地位。根据GGII数据，2020年中国电动工具锂电池出货量占市场份额约4%，两轮车占比约7%，均具有重要地位；新能车用动力锂电池占据锂离子电池市场份额约56%。 图13：2020年中国锂电池应用终端分布 电动工具、叉车和两轮车是我国小动力电池出货的主要细分市场，长尾效应显著。根据GGII数据，2018-2019年我国电动工具、叉车、两轮车等细分市场的锂电池出货增速均有50%以上。其他领域也有50%的年增速，且出货占比较高，长尾效应明显，如清洁、园林等需求也在快速增长。 图14：2017-2019年中国小动力锂电池出货量分布 图15：锂电的应用中小动力细分市场较多 2.2空间：小动力锂电25年市场空间589亿元，包含电动工具及园林、清洁、电踏车和便携式储能等场景 2.2.1电动工具：无绳化带来锂电出货增长，远期空间248亿元 电动工具种类多，分为工业级、专业级和DIY级。电动工具指用手握持操作、以小功率电动机或电磁铁作为动力，通过传动机构来驱动作业工作的工具。按电力来源分，电动工具可以分为传统电力式（有绳）和充电式（无绳）两类；按技术要求、应用领域等特点，电动工具包括工业级、专业级和DIY级三个级别。 表7：电动工具的分类 电动工具下游市场以欧美为主，主要面向建筑业、装修改造、DIY等需求。下游：2019年电动工具主要销往欧洲和北美，占比达