商贸零售行业2021年报、2022一季报综述：复苏与成长并举，稳健与弹性兼具

商贸零售总览：至暗时刻已过，静待复苏到来。2021年，商贸零售板块营收与归母净利分别同比-22.09%、-203.22%，几乎为近五年来最差表现。2022年以来又受到全国多地散发疫情影响，收入同比-34.80%，但归母净利同比+5.17%重回正增长。我们认为，后续随疫情逐步得到控制，商贸零售板块触底回升值得期待。 培育钻石：成长潜力兑现，盈利能力稳步提升。2021年，培育钻石板块营收与归母净利分别同比+22.04%、+333.68%；2022Q1板块营收与归母净利分别同比+13.57%、+120.16%。随着高毛利率培育钻石收入占比提升，叠加工业金刚石持续涨价，行业盈利能力持续上行。未来随行业主要上市公司的新建产能逐步落地，营收与归母净利层面有望展现更大弹性。 商超百货：多维度破局探索，重回正增长轨道。2021年，商超百货板块营收与归母净利分别同比-0.72%、-77.09%，主要受龙头公司亏损影响；2022Q1，板块营收与归母净利分别同比-1.18%、+4.40%。我们预计随社区团购退潮带来竞争格局缓和，叠加龙头公司持续探索供应链与数字化建设、试水仓储会员店以及拓展到家业务等，后续有望逐步迎来经营拐点。 黄金珠宝：抗风险与国潮崛起叠加，景气高增。2021年，黄金珠宝板块营收与归母净利分别同比+73.26%、+31052.55%；2022Q1，板块营收与归母净利分别同比+19.40%、+10.40%。考虑到当前国际局势与新冠疫情仍存在较大不确定性，预计黄金的抗风险属性仍将受到消费者青睐；同时，近年来国潮崛起背景下，古法金普及将有望推动行业需求实现量价齐升。 母婴行业：三孩政策催化下，长期空间更可期。2021年，母婴行业营收与归母净利分别同比+11.56%、+9.60%；2022Q1，板块营收与归母净利分别同比+9.06%、+5.37%。我们认为，三孩政策预计对我国生育率起到正向拉动作用，叠加消费升级大趋势，母婴行业的中长期空间值得期待。 投资建议：培育钻石板块延续高景气增长，推荐中兵红箭、力量钻石；商超百货板块有望迎来经营拐点，建议关注永辉超市、家家悦、红旗连锁；黄金珠宝板块持续受益于抗风险需求与国潮崛起，建议关注周大福、周大生、潮宏基；母婴板块在三胎政策催化之下长期空间逐步打开，建议关注孩子王、爱婴室。 风险提示：疫情影响超出预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1商贸零售总览：至暗时刻已过，静待复苏到来 2021年商贸零售板块营收与归母净利双降，2022Q2复苏态势明显。据Wind数据，按照申万分类，2021年商贸零售板块实现营业总收入13714.24亿元，同比-22.59%；实现归母净利润-133.43亿元，同比-203.22%。仅从数据来看，2021年几乎可以称为商贸零售板块的“至暗时刻”。2022Q1，在全国各地散发疫情影响下，收入端依旧负增长，但归母净利润已重回正增长轨道。 图1：商贸零售板块营业总收入及同比增速 图2：商贸零售板块归母净利润及同比增速 2021年以来期间费用率被动抬升，2022Q1盈利能力有所恢复。据Wind数据，2021年板块期间费用率达到13.64%，同比+3.22 PCT，尽管期间费用额可能并未有大幅增长，但收入的下降仍然导致了费用率的被动抬升。不过，2021年以来随着龙头公司持续进行产品与渠道结构的优化探索，销售毛利率较2020年提升3.95 PCT至16.03%，2022Q1进一步增长至18.12%，净利率也在这一过程中实现回暖，2022Q1达到3.47%。我们认为，后续随疫情逐步得到控制，居民生活恢复常态，商贸零售板块实现触底回升是值得期待的。 图3：商贸零售板块期间费用率 图4：商贸零售板块销售毛利率及净利率 2培育钻石：成长潜力兑现，盈利能力稳步提升 2021年培育钻石行业营收与归母净利均实现快速增长，2022Q1延续这一趋势。我们选取中兵红箭、力量钻石、黄河旋风、沃尔德、四方达以及国机精工等从事培育钻石毛坯生产的上市公司作为培育钻石行业的成分股（曼卡龙、潮宏基等具备培育钻石概念的零售企业则归入下文的黄金珠宝板块）。据Wind数据，2021年培育钻石行业实现营收147.35亿元，同比+22.04%；实现归母净利润10.42亿元，同比+333.68%（2020年行业整体亏损主要受到黄河旋风大额减值影响）。2022年Q1行业实现营业总收入33.29亿元，同比+13.57%；实现归母净利润5.13亿元，同比+120.16%，继续保持快速增长态势。分季度来看，培育钻石行业营收与利润呈现出一定程度的周期性，历年四季度均表现欠佳，主要原因在于核心成分股中兵红箭特种装备业务收入占比较高且主要在四季度进行结算。 时间维度纵向来看，培育钻石行业受益于渗透率的稳步提升，产业趋势整体呈现出持续向上态势，随着相关企业培育钻石业务收入占比提升，行业整体的周期属性将逐步弱化，而成长属性则将进一步在营收和归母净利等财务数据上表现出来。 图5：培育钻石行业营业总收入及同比增速 图6：培育钻石行业归母净利润及同比增速 图7：培育钻石行业分季度营业总收入及同比增速 图8：培育钻石行业分季度归母净利润及同比增速 期间费用率整体波动下行，但仍存在进一步优化空间。据Wind数据，培育钻石行业的整体期间费用率保持波动下行，2021年为17.63%，较2020年略有上行，但2022Q1则进一步下降至15.30%。一方面，核心成分股中兵红箭由于子公司较多，且分布于国内不同地区，因此造成行业整体管理费用率偏高，2017年以来随整合逐步到位，管理费用率逐渐下降；另一方面，行业的整体财务费用率在仍在2%左右，主要原因则是核心成分股黄河旋风目前有息负债仍然较高，2021年利息费用3.39亿元，2022Q1利息费用0.94亿元，后续随公司跨过盈亏平衡点，并采取诸如债务置换等方式降低财务费用，行业整体的财务费用率有望下行；最后，由于培育钻石价格与品级高度相关，因此行业内主要上市公司均高度重视研发，2021年行业研发费用率达到6.72%，同比+1.25PCT，为近年来新高水平。 受益培育钻石+工业金刚石持续提价，行业整体盈利能力大幅提升。据Wind数据，2021年行业销售毛利率达到25.61%，同比+4.33 PCT，2022Q1则进一步提升至34.18%。销售毛利率的提升主要由两方面因素驱动：1）高毛利率培育钻石业务营收占比提升；2）工业金刚石在供不应求背景下价格持续提升。叠加整体波动下行的期间费用率，行业整体盈利能力较此前年度大幅提升，2021年销售净利率达到7.10%，同比+10.59PCT，2022年Q1则进一步提升至15.38%。 图9：培育钻石行业期间费用率 图10：培育钻石行业销售毛利率及净利率 经营活动现金流保持稳定增长，季度之间存在一定程度波动。据Wind数据，2021年行业经营活动净现金流达到32.10亿元，同比+8.44%，保持稳定增长。 我们认为，在培育钻石行业目前供不应求的背景下，由于“先款后货”或“包销”是比较主流的销售模式，目前仍是比较典型的“卖方市场”，因此培育钻石业务已逐渐成为企业的重要现金来源之一。不过，由于行业内主要上市公司其他业务亦贡献较大比例收入，而以特种装备等为代表的业务并不具备较好的现金属性，因此行业经营活动净现金流增速慢于营收与归母净利增速。此外，我们推测中兵红箭特种装备的订单下达和结算也具有一定周期性，因此季度层面的经营活动净现金流表现出一定程度波动，2022Q1行业经营活动净现金流-2.87亿元，属于正常波动范围。 图11：培育钻石行业经营活动净现金流及同比增速 合同负债+营收账款保持高增，收入与归母净利增长潜力依旧突出。据Wind数据，2021年培育钻石行业合同负债+营收账款高达12.18亿元，同比+131.54%； 2022Q1依旧高达11.28亿元，同比+99.54%。我们认为，这体现出在培育钻石行业供不应求的背景之下，中游经销商、贸易商旺盛的采购需求，进一步验证行业的高景气度。 图12：培育钻石行业合同负债+预收账款及同比增速 受益于行业高景气，培育钻石行业核心上市公司均实现亮眼归母净利增长。 据Wind数据，2021年中兵红箭、力量钻石、黄河旋风、沃尔德、四方达与国机精工归母净利润分别同比+76.77%、+228.17%、+104.39%、+10.02%、+22.23%与+104.55%；2022Q1，上述公司归母净利润分别同比+191.03%、+147.81%、+179.05%、-55.56%、+82.55%与+14.06%。 表1：培育钻石行业核心个股归母净利润及同比增速情况 进入2022年，培育钻石有望继续实现加速渗透，继续看好中兵红箭与力量钻石，建议关注黄河旋风、沃尔德、四方达与国机精工。2022年以来，包括曼卡龙、周生生等终端零售珠宝品牌陆续加入培育钻石零售行业，加上之前已经有所布局的LightMark小白光、Anndia、露璨Lusant以及VRAI等品牌，培育钻石行业的消费者教育有望持续推进，随消费者认知度与认可度的不断提升，行业有望进入加速渗透阶段，上游的毛坯生产商有望在这一过程中充分受益。同时，由于培育钻石挤占工业金刚石产能，造成供给有所下降，而工业金刚石的传统下游需求如油气开采、建筑建材等较为刚性，同时又受到光伏用微粉等高景气领域的间接拉动，因此供不应求导致价格持续上涨。中兵红箭、力量钻石在培育钻石、工业金刚石均有布局，随新建产能的稳步落地，归母净利弹性将有望充分受益。 3商超百货：多维度破局探索，重回正增长轨道 2021年商超百货行业营收同比基本持平，归母净利润大幅下行，2022年以来重回增长轨道。据Wind数据，2021年商超+百货行业实现营业总收入2758.83亿元，同比-0.72%，与2020年基本同比持平；实现归母净利润5.63亿元，同比-77.09%，主要受到龙头公司永辉亏损影响。进入2022年以来，行业开始实现温和复苏，2022Q1行业实现营业总收入771.10亿元，同比-1.18%；实现归母净利润26.09亿元，同比+4.40%，重回正增长通道。 图13：商超百货行业营业总收入及同比增速 图14：商超百货行业归母净利润及同比增速 图15：商超百货行业分季度营业总收入及同比增速 图16：商超百货行业分季度归母净利润及同比增速 受益于竞争格局缓和，叠加多维度破局探索，行业盈利能力有所恢复。据Wind数据，2020年以来受到社区团购等新业态导致的激烈竞争影响，行业销售费用率有所上升，2021年下半年以来随竞争格局缓和，叠加商超板块企业持续探索供应链与数字化建设、试水仓储会员店以及拓展到家业务等初见成效，整体经营效率有所提升，销售毛利率、净利率均较2021年实现明显改善。 图17：商超百货行业期间费用率 图18：商超百货行业销售毛利率及净利率 经营活动净现金流保持稳定增长，彰显经营的确定性改善趋势。2021年商超百货板块实现经营活动净现金流328.71亿元，同比+38.46%，较2020年实现大幅改善；2022Q1实现经营活动净现金流76.75亿元，同比+3.37%。目前，商超板块经营活动净现金流水平已基本恢复至2017-2018年左右水平，进一步说明竞争格局改善的确定性趋势，后续的持续性改善值得期待。 图19：商超百货行业经营活动净现金流及同比增速 核心标的2021年经营有所承压，2022年以来有所改善。商超百货板块的核心标的中，2021年仅王府井归母净利同比+246.55%至13.40亿元，而红旗连锁、百联股份、永辉超市和家家悦等均有不同程度下滑，其中永辉超市亏损39.44亿元，是拖累板块整体表现的主要原因。2022年以来，王府井延续了高增态势，归母净利润同比+43.23%至3.77亿元；永辉超市整体经营复苏明显，盈利5.02亿元，同比+2053.54%；家家悦重拾增长，归母净利润同比+1.92%至1