传媒行业专题研究：2021板块走出低谷，2022Q1疫情带来短期盈利扰动

2021年传媒板块整体业绩走出低谷，2022Q1受疫情影响利润承压。2021年全年传媒板块营收5324.47亿元，同比增长11.40%；归母净利润362.18亿元，同比增长92.13%，2021年板块营收及利润水平逐渐摆脱疫情影响。 从体量看，营收前三的板块分别为出版阅读、互联网和广告营销，归母净利润前三的板块分别为出版阅读、游戏和广告营销。2022Q1传媒板块实现营业收入1208.05亿元（yoy +0.98%），归母净利润84.31亿元（yoy-23.05%），2022Q1归母净利润下降的原因在于局部疫情爆发，线下娱乐场所关停、物流停摆、多项业务无法正常开展。 游戏：22Q1业绩增速恢复，政策风险出清。2021年游戏板块营收增长6.4%至685.5亿元，其中海外收入增长19.7%至225.1亿元创新高；受到政策监管影响板块整体费用率上行利润端承压，21年归母净利润减少36.8%至105.8亿元。22Q1游戏板块营收增长4.5%至178亿元，归母净利润增长15.4%至37.5亿元，业绩增速恢复龙头公司三七互娱、完美世界表现亮眼。 4月游戏版号重启发放，预计后续板块盈利能力持续上行。 互联网：经营业绩分化，商誉减值压力进一步释放。2021年互联网板块营收增长34.0%至1021亿元，归母净利润下降79.7%至22.0亿元，主要系个别公司减值影响。板块商誉减少16.4%至74.7亿元，占总资产比下降至5.4%。22Q1受疫情影响板块业绩承压，收入增长25.1%至260.2亿元，归母净利润下降90.2%至0.7亿元。行业层面来看，当前互联网流量增长趋缓，商业化变现加速。QM数据显示22Q1长视频/短视频MAU分别为8.63/9.25亿人，同比-0.1%/+4.5%，提ARPPU值成为长视频平台增长的核心驱动，短视频发力广告+电商变现。 广告营销：受疫情扰动板块短期承压，后续关注疫情恢复情况。2021年实现营收1292.6亿元(yoy+3.5%)，归母净利润69.6亿元，较2019年同比增长197.37%。22Q1实现营收248.47亿元（yoy-19.3%），归母净利润12.81亿元（yoy-41.04%）。受疫情影响，22Q1广告市场投放下滑，带动板块短期盈利波动，后续关注疫情恢复情况和消费者需求恢复情况。 影视：行业仍处于恢复阶段，经营重点转向“降本增效”。2021年影视实现收入191.6亿元，同比增长13.04%，归母净利润-32.8亿元，亏损同比缩窄73.7 %。2022Q1收入44.2亿元，同比下滑6.57%，归母净利润-1.4亿元（上年同期盈利3.9亿元)。2021年影视行业毛利率24.1%，较2020年抬升3.2pct。行业层面，2021-2023年持《电视剧制作许可证（甲种）》为41家，较2019-2021年的73家大幅减少。中长尾影视机构持续出清，份额有望向龙头公司集中。 院线：疫情反复致业绩承压，院线扩张节奏较为谨慎。2021年院线实现营收238.1亿元，同比增长102.59%，恢复至2019年的72.67%，归母净利润-1.5亿元，与2020年相比亏损幅度大幅收窄。2022Q1受疫情影响院线实现营收58.3亿元，同比下降18.84%，归母净利润1.6亿元，同比下降82.27%。经营数据方面，2021年末六家上市院线公司影院总数1595家，较2020年末的1501家增加6.3%，各公司均对存量影院均进行动态调整。 万达电影票房份额从2019年的13.2%提升至2021年的14.5%，疫情或将加速院线行业整合出清，随着中长尾影院逐步退出，头部公司竞争环境有望改善。 出版阅读：短期疫情影响大，期待行业秩序规范。2021年实现营收1412.2亿元（yoy+5.8%），归母净利润165.9亿元（yoy+38.7%），整体行业毛利率、净利率水平改善，其中教材教辅板块表现较好。22Q1行业实现营业收入315.9亿元（yoy+9.5%），归母净利润28.3亿元（yoy-10.8%），短期疫情对出版行业的物流及终端需求产生不利影响。新闻出版署明确要求“规范网上网下出版秩序”，提出推动图书价格立法，后续关注政策明确下板块盈利变动情况。 板块观点与推荐标的：1）游戏：当前板块估值处于历史底部，版号发放后业绩增长得到政策保障，出海打开企业盈利空间。今年字节在Pico营销+渠道+内容端齐发力并提升头显销售目标，有望带来板块beta行情。建议关注核心标的【三七互娱、完美世界、吉比特】以及Pico主线标的【宝通科技、凯撒文化、紫天科技】等；2）视频：关注优质内容兑现及行业格局变化，建议关注【芒果超媒】；3）元宇宙：Meta最新财报元宇宙业务超预期带动板块活跃度提升，目前估值已回调至低位，重点关注NFT/VRAR/虚拟人等方向产业落地及企业财报兑现情况，重点标的【视觉中国、华扬联众、风语筑、蓝色光标】。4）港股：推荐降本增效推进亏损收窄的平台型企业【快手】，关注疫情恢复进展与潮玩盲盒龙头【泡泡玛特】。 风险提示：行业政策监管变化、产品表现不及预期、竞争格局恶化风险 一整体业绩：2021年走出低谷，2022Q1疫情带来阶段性不利影响 2021年传媒板块整体业绩走出低谷，2022Q1受疫情影响利润承压。2021年全年传媒板块营收5324.47亿元，同比增长11.40%；归母净利润362.18亿元，同比增长92.13%，2021年板块营收及利润水平逐渐摆脱疫情影响。从体量看，营收前三的板块分别为出版阅读（1412.21亿元，yoy+5.79%）、互联网（1021.03亿元，yoy+34.03%）和广告营销（1292.57亿元，yoy+3.47%），归母净利润前三的板块分别为出版阅读（165.88亿元，yoy+38.72%）、游戏（105.8亿元，yoy-36.80%）和广告营销（69.57亿元，yoy-1637.68%）。2022Q1传媒板块实现营业收入1208.05亿元（yoy+0.98%），归母净利润84.31亿元（yoy-23.05%）。2022Q1归母净利润大幅下降的原因在于局部疫情爆发，线下娱乐场所关停、物流停摆、多项业务无法正常开展。 图表1：传媒行业2021年营收及增速 图表2：传媒行业2021年归母净利润及增速 图表3：传媒行业2022Q1营收及增速 图表4：传媒行业2022Q1归母净利润及增速 图表5：2022Q1同比及环比数据 2021年板块整体毛利率、净利率均有所改善，22Q1受疫情影响短期有所波动。2021年全年整体毛利率30.01%，同比提升0.26pct，净利率6.80%，同比提升2.86pct。2022Q1毛利率30.75%，同比下降0.67pct，净利率6.98%，同比下降2.18pct。从子版块来看，2021年，广电网络、互联网的毛利率有所下降，游戏（同比下滑10.54pct）、互联网（同比下滑12.13pct）的净利率下滑明显。2022年第一季度，除广告和游戏外各细分行业单季毛利率均有所下降，广电网络、游戏单季净利率同比有所上升。 图表6：近年来传媒行业毛利率情况 图表7：近年来传媒行业净利率情况 图表8：2020vs2021子版块毛利率情况 图表9：2020vs2021子版块净利率情况 图表10：2021Q1VS2022Q1子版块毛利率情况 图表11：2021Q1VS2022Q1子版块净利率情况 2021年行业经营性现金流好转，广告营销、影视行业大幅改善。2021年全行业经营性现金净流入701.90亿元，同比增长2.85%；2022第一季度全行业经营性现金净流入13.73亿元，同比下降73.36%。2022Q1受疫情影响，出版阅读/广电网络/影视/院线/互联网/广告营销行业经营性现金流分别为-17.96/11.35/-4.00/27.09/-9.20/6.45亿元，同比下降56.15%/267.51%/122.90%/36.54%/90.11%/20.32%。 图表12：近年来传媒板块经营性现金流情况 图表13：2020vs2021子版块经营性现金流情况（亿元） 图表14：近年来传媒Q1经营性现金流情况 图表15：2021Q1vs2022Q1子版块经营性现金流情况（亿元） 商誉风险进一步释放，商誉绝对值及相对值均下降显著。2021年行业总商誉679.35亿元，同比下降13.82%；商誉/总资产比重6.5%，较去年下降1.5pct。分板块来看，存量商誉最多的前三大板块为游戏（318.81亿元）、出版阅读（83.04亿元）、互联网（74.72亿元），商誉同比下降最多的前三大板块为广告营销（29.64%）、互联网（16.38%）、影视（16.11%）。 图表16：近年来传媒板块商誉情况 图表17：2020vs2021各细分板块商誉情况（亿元） 估值层面来看，传媒行业估值18x仍处于较为底部的状态。目前传媒行业PE为18x，处于历史估值底部区域，PE水平在全行业中处于中等水平，TMT行业中估值水平低于计算机、电子。 图表18：2012年至今传媒（中信）市盈率变化（整体法，剔除负值） 图表18：全行业PE情况（截至20220429）（整体法，剔除负值） 从中信板块来看，影视（41x）、其他文化娱乐（55x）及互联网媒体（33x）估值水平较高，游戏（17x）位于估值底部，出版、广播电视、广告营销分别PE为11x、27x、19x。 图表19：中信细分板块PE水平（截至20220429） 二子板块业绩 2.1游戏：22Q1业绩增速恢复，版号重启政策风险出清 受政策环境影响，2021年游戏板块营收增速趋缓。2021年A股游戏板块（合计20家上市公司）实现营收685.5亿元，同比增长6.4%。行业层面，根据《2021年中国游戏产业报告》，2021年中国游戏市场规模2965亿元，同比增长6.4%；中国手游市场规模2255亿元，同比增长7.6%。行业增速与上市公司营收增速基本持平，收入增速放缓主要系：1）后疫情时代流量红利减少，行业步入精品化内容竞争时代；2）2021年8-12月国内游戏版号暂停发放，且整体行业政策环境不佳，部分公司处于观望状态。 但值得注意的是，在国内监管政策趋严的背景下，出海成为游戏厂商新增长极。2021年游戏板块整体海外业务收入+19.7%至225.1亿元再创新高，海外营收占比同增3.7pct至32.8%。其中，海外营收占比TOP3公司为汤姆猫（74.0%）、昆仑万维（70.7%）、宝通科技（69.2%），三七互娱出海成效逐步验证，2021年海外收入+122.9%至47.8亿元，占营收比+14.6pct至29.5%。 图表20：游戏板块年度营收及其同比增速 图表21：游戏板块海外收入（亿元）及其同比增速、占营收比变化 费用率上行影响板块盈利能力，利润端承压。2021年游戏板块整体毛利率67.2%维持高位，同比增加1.0pct，净利率15.4%，同比减少10.5pct。受到监管政策影响，2021年买量成本整体上行给板块利润端带来压力，龙头公司三七互娱/完美世界/吉比特2021年销售费用率分别为56.3%/23.3%/27.6%，同比-0.8/+5.4/+16.7pct。2021年游戏板块实现归母净利润105.8亿元，同比下滑36.8%，其中8家游戏公司实现利润正增长。 恺英网络/盛天网络/吉比特归母净利润增速分别达到224.1%/106.9%/40.3表现优异，而完美世界2021年受到游戏人员调整、影视拖累、投资损失等因素影响利润端短期承压，其中游戏业务实现归母净利润7.2亿元，同比下滑68.5%，影视业务受到环球片单投资减值影响亏损2.0亿元。 图表22：游戏板块毛利率及净利率变化情况 图表23：游戏板块归母净利润及其同比增速 22Q1板块业绩增速恢复，龙头公司表现亮眼。22Q1游戏板块实现营收178亿元，同比增长4.5%；实现归母净利润37.5亿元，同比增长15.4%增速转正。归母净利润最高五家