信用市场5月报：超涨之后信用债有小幅调整压力
信用市场5月报超涨之后信用债有小幅调整压力平安证券研究所固收团队刘璐张君瑞2022年5月5日证券研究报告 2平安观点01.市场复盘。1）信用债收益率和信用利差大幅下降，曲线陡峭化，1Y以内中低等级城投债和3-5Y产业债表现最强；2）市场降杠杆，套息空间伴随资产端利率回落而大幅压缩；3）品种利差整体走阔，仅产业债永续利差压缩。2.信用风险。4月新增违约5家企业，12个月滚动违约率上升至1.34%，但市场对新增房企违约主体早有预期，风险偏好没有恶化。5月信用债到期规模明显下降。政策导向仍要求降低企业融资成本，信用融资政策易松难紧，信用违约边际缓和。不确定性仍然在于地产，5月到期的地产债能否顺利过关。3.投资策略。【久期与信用债节奏】5月基本面偏友好，资金价格维持偏低水平，利率债难有大幅调整，大概率维持震荡格局。但4月信用债表现明显与利率债背离，历史上看可能面临一定的超涨调整压力，资金供需格局也略低于4月，因此我们判断信用债指数可能略跑输利率债，但因不存在大级别调整，资金供需仍然是缺资产的状态（幅度小于4月），因此信用债跑输或调整的空间相对有限。我们认为5月市场进攻的部位是3年期城投债，3-5年的期限利差预计持平。【杠杆】——套息空间明显压缩，建议轻杠杆。【行业方面】低等级城投赚票息收益，利差压缩空间相对有限，建议在市场认可度中等的省份挖掘票息机会。地产利好政策频出，但目前仍是观望状态，需要看到销售和按揭现金流改善。产业债在22年的市场认可度明显抬升，3年产业债中高等级利差在往年系统性高于城投债，当前已经持平，我们认为产业债的认可度抬升是长期慢逻辑，但若城投出信用风险，利好会加速兑现，5月份城投出险的可能性较小。【产品票息】5月信用风险压力不大，资金供需格局持平或小幅弱于4月，不利于利差压缩，本月防风险重于进攻。4.风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。 CONTENT目录股性债性均进攻，3-5Y产业债与1Y以内城投债是进攻重点策略复盘及5月投资建议信用债的久期、行业与产品票息逻辑 44月份收益率曲线大幅下行，信用利差压缩，期限利差和票息点差被动走阔【收益率】1Y下行20-30BP，3Y下行5-25BP，5Y下行0-20BP，曲线牛陡。【信用利差】短端压缩5-20BP，3Y压缩3-22BP，5Y压缩0-14BP，产业债的信用利差平坦化，城投债陡峭化。【票息点差】ABS点差和银行永续点差走阔4-13BP，私募点差基本不变，产业债永续点差下降7BP。资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日1.122年4月份信用债收益率、信用利差、期限利差变化4月票息点差基本走阔按揭贷款ABS-中短票：1年AAA消费金融ABS-中短票：1年AAA企业ABS-中短票：1年AAAAAA银行永续利差对公贷款ABS-中短票：1年AAA3YAAA私募债利差3YAAA产业债永续利差利差变化：BP12.6 9.8 7.7 6.9 3.8 0.0 -7.0 54月资金需求明显下降，供需格局持续改善1.1信用违约融资环境盈利债务到期资金供给资金需求货币-信用政策机构风险偏好主动需求被动需求宽信用目标更为急促，央行新设三类再贷款，合计规模约次合计3400亿元4月降准0.25%，留抵退税接近8000亿，同业存单利率大幅下降金融机构风险偏好略上升，评级利差进一步压缩制造业PMI从3月的49.5%大幅下降到4月的47.4%。6个月国股转贴现票据利率大幅下降108BP，显示实体融资需求明显转弱债务到期压力较小，融资环境改善资料来源：Wind，平安证券研究所 6资金需求——总量：4月份净融资转弱，发行久期上升，低等级占比基本不变1.1PMI和票据贴现利率大幅下降，4月信用债净融资转弱。今年前两个月信用债净融明显强于21年同期，3月份略强于21年同期，4月份则略弱于21年同期，月度净融整体呈现逐步转弱的特征。平均发行期限上升。1年以内信用债发行占比大幅下降5%，1-3年发行占比大幅上升5%，导致平均发行期限上升1个月。信用债发行期限结构资料来源：Wind，平安证券研究所本文提到的信用债指的是：企业债、公司债、中票、短融、定向工具。信用债净融额 7资金需求——风偏：4月新增5个违约主体，5月违约风险较小【4月新增违约增加，但市场风险偏好平稳】4月新增【5个】违约主体，新增违约规模【519亿元】，滚动12个月的违约率上升至【1.3382%】。融创和富力两家大型民营房企正式违约，但市场在3月已有预期，风险偏好并未受到明显打击，低等级发行占比保持平稳。【5月违约风险较小】22年全年为债务到期小年，5月到期规模较低（约为4000亿），考虑到政策多次表达降低企业融资成本，【违约压力较小】。资料来源：Wind，平安证券研究所注：滚动12月违约率=过去12月的新增违约主体存量规模/过去12月的存量债券规模的平均值1.1信用债、低评级债偿还量（公司债、企业债、中票、定向工具）注1：当偿还量主要包含到期偿还、回售偿还，我们假定100%回售注2：低评级指的是隐含评级在AA-及以下滚动违约率有所下降城投债低等级发行占比小幅上升 8股与债：债牛行情下，市场在股债方向均选择进攻债性：在降准和疫情冲击的影响下，高等级拉久期行情较强。3-1YAAA压缩2BP，5-1年压缩4BP。股性：AA与AAA产业利差大幅压缩逼近城投。AA-评级利差跟随压缩相对平稳。3Y城投债和产业债隐含AA与AAA之间评级利差分别下降5BP和14BP，二者历史分位数分别是17%和41%。1Y城投债和产业债隐含AA-与AAA之间的评级利差均下降8BP，二者的历史分位数分别是92%和66%。资料来源：Wind，平安证券研究所注：高收益债为隐含评级AA-及以下信用债1.2高低等级间的评级利差小幅压缩AAA中短票3-1Y和5-3Y信用利差的期限利差均下行中高等级产业债评级利差明显压缩 9杠杆：市场降杠杆，套息空间大幅收窄资料来源：Wind，平安证券研究所1.24月份银行间质押回购成交金额中隔夜占比低于往年同期信用债套息空间（%）市场继续降杠杆。从质押回购成交金额中隔夜占比来看，3-4月份均低于往年同期。信用债Carry空间大幅下降20BP。资金端，央行降准不及预期，4月1YFR007仅下降1BP。资产端，信用债利率大幅下行，中高等级信用债套息空间明显下行，其中短端中等级城投债套息空间压缩最多。1Y3Y5YAAA-20.2-9.6-8.7AAA--21.2-10.6-9.7AA+-23.2-13.6-11.7AA-27.2-23.6-11.7AAA-24.0-9.0-8.2AA+-30.0-14.0-13.2AA-33.0-14.0-8.2AA(2)-35.0-7.0-1.2-0.8中短票FR007：1Y套息空间变化（BP）评级城投债 10行业轮动：4月份城投利差下降最多，消费板块余额增速最快资料来源：Wind，平安证券研究所1.2城投行业利差下行较多消费行业债券余额增速最快，地产负增长•我们关注城投、地产、上游周期和消费四个板块：21年末城投和地产在信用债中占比分别为58.5%和4.4%。上游周期行业包括煤炭、钢铁、有色、化工，占比7.5%；消费行业包含规模相对较大的汽车、食品饮料和医药，合计占比1.4%。•一级市场：四大板块中仅地产余额负增长，剩余三个板块中消费增速最快。•二级市场：四大板块利差均下降，城投利差下降最多。 11行业轮动：城投中河南一二级表现均强劲资料来源：Wind，平安证券研究所1.422年4月份分省城投债隐含评级调整情况城投债余额增速分布（4月末较3月末）4月城投债信用利差表现信用利差月变化：BP4月底信用利差历史分位数信用利差月变化：BP4月底信用利差历史分位数河南-28.288.725.4%山东-11.378.613.2%天津-22.4400.196.8%四川-9.669.54.5%重庆-18.677.89.1%福建-9.068.314.9%新疆-18.361.90.0%云南-7.7385.095.0%广西-18.1307.393.5%广东-7.342.29.7%湖南-14.093.116.1%安徽-7.272.13.7%浙江-14.061.49.6%陕西-3.6146.359.8%上海-14.052.814.6%河北0.481.314.0%湖北-12.871.07.3%东北8.7336.591.0%江西-12.667.15.5%贵州48.7567.299.9%北京-12.445.79.7%青海58.1671.399.9%江苏-12.468.63.7%全部债券余额(亿元)全部债券余额增速全部债券余额(亿元)全部债券余额增速河北15214.8%广西24700.5%河南44763.9%江西57640.4%陕西28733.0%上海22460.3%四川92943.0%安徽48620.2%福建37622.6%山西12220.2%广东42992.6%重庆62050.0%湖北62962.0%贵州2937-0.3%山东114471.8%江苏27623-0.3%浙江181551.3%黑吉辽1719-1.4%湖南78821.0%青蒙新甘宁藏2911-1.7%合计1353090.9%云南1495-1.9%北京22270.7%天津3626-1.9%隐含评级上调率隐含评级下调率上调率-下调率河南0.61%0.00%0.61%江苏0.34%0.00%0.34%江西0.14%0.00%0.14%全国0.11%0.12%-0.01%浙江0.00%0.09%-0.09%云南0.00%0.44%-0.44%山东0.00%0.73%-0.73% 12小结：违约压力上升，信用跑赢利率1.5违约压力小幅抬升，但未影响风偏滚动12个月的违约率明显上升。地产是违约重灾区。除了在3月已经基本确定要在4月违约的融创和富力，还有一家传媒民企和医药民企出现违约。城投板块未有风险事件。信用债收益率和信用利差全部下行，短端下行更多，收益率曲线牛陡。信用债跑赢利率债。市场在股性和债性方面都有进攻，评级利差压缩程度高于期限利差，股性进攻较强。主要进攻的部位是：3-5年产业债和1年以内城投债。行业层面，城投1年以内利差收窄极为sharp,河南、天津等中等估值水平地区收窄最多；地产行业利差跟随市场压缩，但是净融为负，整体表现较弱，上游周期行业表现仍强，但边际转弱；消费行业利差下降较少，但是余额增速最快。品种票息资产利差整体走阔，仅产业债永续利差压缩。信用债跑赢利率债，收益率曲线陡峭化 CONTENT目录股性债性均进攻，3-5Y产业债与1Y以内城投债是进攻重点策略复盘及5月投资建议信用债的久期、行业与产品票息逻辑 145月信用债可能小幅跑输利率债，预计进攻部位为中等级3Y附近城投以信用债综指与国债综指来看，5月信用债可能小幅跑输利率债：1）从资金供需看，5月代表狭义流动性的超储率持平或略低于4月，资金需求在政策推动和疫情逐步压制以后有望修复，供需格局弱于4月；2）从历史数据看，利率略微领先信用债收益率，二者月度级别的背离极少，即便我们认为5月利率债调整压力不大，信用债仍可能经历阶段性补跌。3）从估值看，1Y中高等级信用利差基本低于10%分位。3Y利差平均在30分位数附近，利差压缩的空间已被消耗，赔率不及4月。预计市场进攻部位：中等级3年期附近城投债：1）3年期城投AA（2）的历史分位数处于同期限最高，3-1YAA和AA（2）城投债的期限利差接近历史最高水平。资料来源：Wind，平安证券研究所，历史分位数起始日期：2017年1月4日2.1当前长久期和低等级信用债收益率历史分位数较高1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y3-1Y5-1Y5-3YAAA2.482.983.394.18.011.835.038.158.512.128.485.849.790.641.081.891.990.9AAA-2.533.073.483.88.312.739.848.0
