2021年报及2022年一季报点评：战略工程有所收缩，成本及减值影响业绩表现

事件：公司发布2021年报及2022年一季报。2021年实现营收61.47亿元，同比+9.05%；实现归母净利6911.6万元，同比-87.80%。22Q1实现营收7.65亿元，同比-33.99%；归母净利-9085.07万元，同比-220.01%。 战略工程业务增速放缓，经销渠道占比继续提升。21Q1-4营收增速分别为+46.16%/+3.07%/+16.78%/-7.58%，Q4收入增速同比下滑，主要受地产需求下行影响。2022Q1公司营业收入同比下滑33.99%，主要系Q1为传统淡季、疫情影响以计公司主动控制大B业务体量。2021年公司经销渠道收入同比增长31.80%，直营工程渠道收入同比下滑3.45%。 2021年公司经销渠道销售收入占比由35.46%提升至42.86%。 成本压力及减值计提影响经营业绩。2021年销售毛利率为26.07%，同比下滑4.39个百分点；22Q1销售毛利率为18.59%，同比下滑11.92个百分点，主要系2021年下半年开始上游原材料和煤炭、天然气等能源价格快速上涨。2021年公司销售净利率为1.08%，同比下滑8.92pct。除毛利率影响外，净利率大幅下降主要系公司计提信用减值损失。2021年公司计提信用减值损失3.09亿元，其中21Q4计提信用减值损失2.69亿元。2022年Q1销售净利率为-11.91%，同比下滑18.27个百分点，主要系22Q1销售毛利率下降以及由于Q1收入规模下滑期间费用率增加。 受付现情况影响经营性现金流下滑，21年期末存货余额大幅增加。2021年经营性活动现金流量净额为-1.48亿元，较上年同期变动-1.75亿元。 1）收现比：2021年收现比为100.93%，同比+4.07p Ct ，21年末公司应收账款及票据余额37.29亿元，同比+10.48%；2）付现比：2021年付现比107.89%，同比+18.73pct。2021年末公司存货余额12.72亿元，同比+47.80%，主要系库存商品及合同履约成本增加。22Q1经营性活动现金流量净额为-4.23亿元，同比变动-1.14%，与21年同期基本持平。 盈利预测与投资评级：瓷砖市场规模庞大，B端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.99/4.91/6.75亿元，对应PE分别为11X/7X/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求大幅下滑风险、行业竞争加剧风险、原材料及能源价格波动风险、管理团队变动风险。 事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年实现营业总收入61.47亿元，同比增长9.05%；实现归母净利润6911.6万元，同比下滑87.80%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比下滑85.45%。其中，2021Q4单季营业收入为15.43亿元，同比下滑7.58%；归母净利润为-2.80亿元，同比下滑273.76%。 2022年Q1实现营业收入为7.65亿元，同比下滑33.99%；归母净利润为-9085.07万元，同比下滑220.01%。 1.1.战略工程业务增速放缓，经销渠道占比继续提升 2021年全年公司实现营业总收入61.47亿元，同比增长9.05%。2022年Q1实现营业收入7.65亿元，同比下滑33.99%。 分季度来看，2021年Q1-Q4公司分别实现营业收入11.60亿元/19.70亿元/14.74亿元/15.43亿元，营收增速分别为+46.16%/+3.07%/+16.78%/-7.58%，Q4收入增速同比下滑，主要受地产需求下行影响。2022Q1公司营业收入同比下滑33.99%，主要系Q1为传统淡季、疫情影响以及公司主动控制大B业务体量。 分业务来看，陶瓷墙地砖实现营业收入51.05亿元，同比增长2.40%；亚克力板实现营业收入1.77亿元，同比增长62.58%；卫浴产品实现营业收入8.18亿元，同比增长64.18%。 分渠道来看，公司坚持“优选大B，拓展小B”核心战略，经销渠道占比继续提升。 2021年公司经销渠道收入26.34亿元，同比增长31.80%，直营工程渠道收入35.13亿元，同比下滑3.45%。2021年公司经销渠道销售收入占比由35.46%提升至42.86%。截至2021年12月，欧神诺经销商逾1200家，终端门店逾4000个。 图1：帝欧家居单季度收入变化（百万元，%） 图2：帝欧家居单季度归母净利润变化（百万元，%） 1.2.受成本压力及减值计提影响经营业绩 公司2021年销售毛利率为26.07%，同比下滑4.39个百分点；2022年Q1销售毛利率为18.59%，同比下滑11.92个百分点，主要系2021年下半年开始，上游原材料和煤炭、天然气等能源大宗商品价格快速上涨，公司生产所需天然气、煤炭、陶土、色釉料、包装材料等价格受价格传导成本攀升。 分季度来看，公司21Q1-Q4销售毛利率分别为30.51%/28.34%/26.58%/19.35%。2022年Q1销售毛利率为18.59%，同比下滑11.92个百分点。 分产品来看，2021年陶瓷砖毛利率为25.52%，同比下滑4.65个百分点；亚克力板毛利率为15.92%，同比下滑7.91个百分点；卫浴产品毛利率为29.25%，同比下滑3.22个百分点。 分渠道来看，2021年经销渠道毛利率26.12%，同比下滑5.12个百分点；直营工程毛利率26.03%，同比下滑4.00个百分点。 图3：帝欧家居毛利率、净利率变动情况（%） 图4：帝欧家居分业务毛利率变动情况（%） 2021年公司期间费用率合计19.20%，同比上升0.49个百分点；其中，销售费用率10.48%，同比上升0.61个百分点，主要系为大力拓展小B零售业务，加强销售力量，相应的销售工资绩效增加、差旅费用增加；管理费用率2.66%，同比下滑0.26个百分点； 研发费用率4.08%，同比下滑0.28个百分点；财务费用率1.97%，同比上升0.42个百分点，2021年末公司资产负债率为59.69%，同比增加7.08个百分点。 图5：帝欧家居分季度期间费用率变动情况（%） 2021年公司销售净利率为1.08%，同比下滑8.92pct。分季度来看，公司Q1-Q4销售净利率分别为6.36%/9.98%/5.16%/-18.17%。除毛利率影响外，净利率大幅下降主要系公司计提信用减值损失。2021年公司计提信用减值损失3.09亿元，其中21Q4计提信用减值损失2.69亿元。2022年Q1销售净利率为-11.91%，同比下滑18.27个百分点，主要系22Q1销售毛利率下降以及由于Q1收入规模下滑期间费用率增加。 1.3.受付现情况影响经营性现金流下滑，21年期末存货余额大幅增加 公司2021年经营性活动现金流量净额为-1.48亿元，较上年同期变动-1.75亿元，去年同期为0.27亿元，其中第四季度经营活动产生的现金流量净额为-1.90亿元。1）收现比情况：2021年公司收现比为100.93%，较上年同期上升4.07个百分点，21年末公司应收账款及应收票据余额为37.29亿元，去年同期为33.76亿元，同比增长10.48%；2）付现比情况：期内公司付现比107.89%，较上年同期上升18.73个百分点，主要系2021年购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增加。 2021年末公司存货余额12.72亿元，同比增长47.80%，主要系库存商品及合同履约成本增加。瓷砖产品期末库存量同比增加40.28%，主要系公司为应对上游原材料价格上涨增加备货，同时，下游房地产开发商客户施工进度减缓，发货节奏减慢导致。卫浴洁具期末库存量同比增加127.36%，主要系随着销量增长，备货需求增加。 2022年Q1经营性活动现金流量净额为-4.23亿元，同比变动-1.14%，与去年同期基本持平。 图6：帝欧家居经营性现金流净额变动情况（百万元） 图7：帝欧家居分季度收现比、付现比情况（%） 2.投资建议 瓷砖市场规模庞大，B端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，工程业务份额提升明显，同时布局全渠道扩张，经销商和门店布局快速推进，小B市场开拓值得期待；发布转债发行预案，募资扩产和补充流动，提升资金实力同时，产能扩张保障业务拓展。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.99/4.91/6.75亿元，对应PE分别为11X/7X/5X，首次覆盖，给予“增持”评级。 3.风险提示 需求大幅下滑风险、行业竞争加剧风险、原材料及能源价格波动风险、管理团队变动风险。