需求稳固，成本压力顺利传导

投资要点 事件：公司发布2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入15.29亿元，同比增长317.09%，环比接近持平；实现归母净利润-2.44亿元，同比下降38.55%；实现扣非归母净利润-2.97亿元，同比下降52.68%。 原材料价格频繁上涨，成本压力顺利传导。公司2021年动力电池产品毛利率低至-19.01%，上市以来业务首次亏损。经测算，公司动力电池产品毛利率下滑受碳酸锂等原材料涨价及高折旧摊销双重拖累。2021年初，碳酸锂价格仅不足5万元/吨，至2021年底，碳酸锂价格接近30万元/吨，至2022年Q1，碳酸锂价格已站上50万元/吨。若1GWh三元锂电池需要使用620吨碳酸锂，对应2021年全年每Wh电池理论成本将上涨0.16元/Wh。经测算，21Q4公司动力电池业务营收约11亿元，对应公司动力电池产品单价约0.84元/Wh，22Q1公司该业务营收达14亿元，假设销量与21Q4接近，对应单价提升至1.08元/Wh，即价格上涨已基本覆盖成本端原材料涨价带来的影响。22Q1公司销售毛利率回升至6.81%，预期全年向好。 产品需求良好，产能稳步爬升。公司已向戴姆勒EVA2和MFA2平台实现交付，覆盖EQS、EQA、EQB等多个车型，且与广汽开展多个平台及车型项目的合作，其中包括AionV、AionSplus以及AionY等多款重点车型。目前下游需求良好，根据CleanTechnica数据，2022前两月奔驰新能源车型销售接近4万辆，同比增长约100%，份额占比3.5%，排名全球第6，对应公司动力电池产品接近满产满销。公司现有赣州和镇江两大基地，赣州基地现有产能5GWh，镇江基地规划产能24GWh，二期二季度完成爬产，预期三期年底投入使用。此外，公司与吉利科技在赣州的合资工厂正在积极推进中，公司在芜湖生产基地预计将于2023年开始陆续建成并投入使用。 研发投入高增，核心技术持续突破。公司22Q1投入研发费用1.91亿元，同比增长66%，研发费用率超过12%。公司研发团队持续与动力电池国际科研院所、顶尖专家开展研发合作，包括斯坦福大学、清华大学、巴斯夫等。2021年，公司新增4项核心技术，分别为“330wh/kg高能量密度动力电池技术”、“高比能快充锂离子电池技术”、“动力电池热失控防护技术”及“800V高电压动力电池技术”，均已进入中试阶段。 绑定优质供应商，供应链管理能力提升。随着公司产能的持续扩大，公司进一步通过与供应商量价长协、资本合作等方式形成对供应链的掌控。正极材料方面，公司已和华友钴业战略合作，保障前驱体成本及供应。负极材料公司拟通过合资建厂的方式，并同步向上游延伸至石石墨化端，布局优质资源。目前公司已投资江铜耶兹，未来公司将继续和高质量箔材供应商合作，锁定优质产能。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为-0.14元、0.90元、1.52元，2022年利润缺口较2021年收窄，2023年随着规模效益逐步释放、新产能折旧摊销压力缓解，公司有望扭亏为盈，盈利能力达到行业平均水平。考虑到公司与下游客户深度绑定，调价机制完善、成本传导顺畅，未来成长确定性强，我们给予公司2023年26倍PE，对应目标价23.40元，上调至“买入”评级。 风险提示：公司产能未能如期释放风险；主要客户或主要车型生产计划波动的风险；产品质量风险；原材料价格变动的风险；汇率变动风险；技术变革的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司锂电池产品需求旺盛，在手订单充足，据公司公告披露，2022年在手订单约为14.8GWh，因此预计2022年公司锂电池产品销量约为15GWh。2023-2024年公司产品销量随镇江、芜湖基地产能释放而增长，分别为25/35GWh； 假设2：公司锂电池产品单位成本主要受原材料价格波动影响，由于2022年碳酸锂等能源金属价格维持高位，因此2022年锂电池单位成本增长至0.95元/Wh，2023-2024年随原材料供给逐渐充足，成本下行，分别为0.80元/Wh、0.70元/Wh； 假设3：公司与下游客户深度绑定，能够维持一定程度的单位毛利水平，因此预计公司2022-2024年锂电池产品单价为1.1元/Wh、1.0元/Wh、0.9元/Wh； 假设4：公司其他收入主要由出租资产、销售材料等组成，每年营收以20%的增速增长，毛利率维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 相对估值： 我们选取锂电池行业四家主流公司，2022年四家公司平均PE为46倍，2023年平均PE为29倍。公司锂电池业务将继续保持高速增长，未来三年公司归母净利润成长确定性高。 考虑公司高镍三元锂电池龙头地位，我们给予公司2023年26倍PE，对应目标价23.40元，上调至“买入”评级。 表2：可比公司估值