一季度利润承压，维护加盟商体系功在长期

事件 ：绝味食品发布2021年年度报告与2022一季报。2021年实现收入65.5亿，同比增长24.1%，归母净利润实现9.8亿，同比增长39.8%。22Q1实现收入16.9亿，同比增长12.1%，归母净利润8907万元，同比下滑62.2%。 21年经营情况：（1）产品结构：鲜货类产品实现营收56.07亿元，同比+15.5%，其中禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货类产品分别实现营收43.31/0.70/6.13/5.93亿元，同比+13.0%/+115.1%/+15.7%/+28.7%，鲜货类业务占公司营收占比为85.62%，相较20年下滑6.41pct。包装产品/加盟商管理/其他产品分别实现营收1.36/0.67/5.41亿元，同比+229.64%/-1.46%/+212.27%。（2）门店结构：沿街/社区/综合/商超/其他的门店数量占比分别为49%/20%/13%/8%/10%。（3）渠道结构：食品批发/食品零售/加盟商管理/其它渠道分别实现营收53.19/4.24/0.67/5.41亿元，同比+15.7%/+42.0%/-1.5%/+212.3%。 疫情反复致使经营承压。21Q4实现营业收入17.02亿元，同比+22.4%；归母净利润0.17亿元，同比-90.7%。疫情导致线下消费需求降低，特别是交通枢纽、购物中心及旅游目的地等场景客流人数的大幅下降导致原本的高势能消费区域的消费力断崖式下跌，2021年绝味单店尚未完全恢复至疫前水平，为19年的91%。 22Q1公司实现营收16.88亿元，同比+12.1%；分产品看，22Q1鲜货类产品实现营收13.98亿元，同比+2.8%，增长受疫情影响有所放缓。 经销商体系为先，费用投入增加，功在长期。21Q4公司毛利率为26.3%，同比下滑1.3 pct， 净利率为1.1%，同比下滑11.6pct，销售费率/管理费率分别为11.1%/7.2%,环比+4.1pct/+1.5pct。22Q1公司毛利率/净利率分别为30.3%/4.99%，销售费率/管理费率分别为14.0%/6.5%,环比+2.9pct/-0.7pct。销售费用的持续提升主要由于疫情期间公司将目标放在提升市场占有率与保证加盟商生存质量上，一方面加大了对品牌的投入，另一方面也给予了加盟商补贴。22年公司将实行星火燎原计划，开店数量有望大幅提升，同时开店竞赛也有望对单店收入提升起到帮助，公司短期内加大对经销商的扶持尽管对利润端造成一定压力，但观长期是有益举措。我们认为随着疫情得到有效控制，公司单店收入回升后公司费用端或将有较大改善，利润反弹可期。 投资建议：短期内业绩仍将受到疫情的压制，排除疫情短期扰动，公司开店进展顺利，加盟商体系稳固，单店收入也有望在疫后有所回升。考虑公司短期单店收入仍将受到疫情影响，费用端对加盟商进行补贴支出较多，预计公司2022-2024年营业总收入为75.47/90.75/10.99亿元，同比增长15.2%/20.2%/21.0%，2022-2024年归母净利润为10.80/12.35/14.07亿元，同比增长10.1%/14.4%/13.9%，对应2022-2024年PE分别为25X/22X/ 19X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响门店经营，开店进度不及预期，补贴费用加大等。 股票数据 财务报表分析和预测