Ekornes增长亮眼，盈利能力持续改善

投资要点 业绩摘要：公司发布] 2021年年报和2022年第一季度报告，2021年实现收入50.7亿元（+18.6%）；实现归母净利润1.8亿元（+71.3%）；实现扣非归母净利润1.5亿元（+55.6%）。其中，单Q4公司实现营业收入13.3亿元（-3.4%）； 实现归母净利润-347.4万元（-104.8%）。2022年Q1公司实现营收13.1亿元（+14.3%）；实现归母净利润5814.7万元（-5.3%）；实现扣非归母净利润4435万元（-10.6%）。 发布股权激励方案，彰显公司提振内销业务信心。公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予911万股限制性股票，约占本激励计划草案公布时公司股本总额的1.57%。其中，首次授予851.00万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1.47%。本激励计划首次授予的激励对象人数为74人，包括公司董事、高级管理人员及核心骨干人员，激励范围广。考核目标为公司境内收入，2022-2024年境内收入增速目标分别为2.2%、10%、10%。 降本控费成效显著，盈利能力改善。2021年公司整体毛利率为35.8%，同比下降3.2pp，主要由于原材料成本上涨，叠加人民币升值及海运成本上涨影响。收购品牌方面，2021年Stressless毛利率为41.7%（-2.2pp）；IMG毛利率为36.6%（-4.5pp）；Svane毛利率为19.1%（-2.7pp）。内销方面，定制家具毛利率为35.2%（-6.4pp）；成品家具毛利率为25.2%（-4.7pp）；饰品及其它毛利率为26.6%（-0.3pp）。费用率方面，2021年公司整体费用率为30.3%（-4.9pp），控费效果良好。其中21年公司销售费用率为17.3%（-1.4pp）；管理费用率为7.2%（-1.2pp）；研发费用率为2%（-0.1pp）；财务费用率为3.9%（-2.2pp），主要系借款利息费用减少所致。综合来看，公司净利率为3.5%，同比增长1.1pp，在公司产品结构优化及降本控费的努力下，全年盈利能力有所改善。 22Q1海外业务表现亮眼，内销受疫情反复影响暂时承压。22年Q1公司整体毛利率为35.6%，同比下降2.9pp。一季度整体费用率为30.3%，同比下降1.9pp，控费效果提升 ，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/7.4%/1.8%/5.2%，同比-3pp/+0.4pp/+0.2pp/+0.5pp；净利率为4.4%，同比下降0.9pp。此外，公司本期的经营活动产生的现金流量净额为1790.7万元，同比增长133.8%，主要系销售收款增加所致。其中，22Q1Stressless品牌舒适椅订单增速超过20%，电动椅、沙发和餐椅产品的订单增速超过50%，床垫订单增速接近30%，在手订单充裕。随着生产能力的提升，Ekornes AS一季度收入同比增长34%，净利润同比增长32%。 核心产品表现亮眼，Ekornes保持快速增长。21年公司业务稳步增长，国内曲美本部业务中，定制家具实现营业收入8.5亿元，同比增长7.9%；成品家具实现营业收入6.4亿元，同比下降7.1%；饰品及其它实现营业收入2.7亿元，同比增长66.6%。Ekornes系列业务中，Stressless实现营业收入23.8亿元，同比增长27.3%，Stressless品牌中国市场体现出巨大的发展潜力，经销商平均毛利率、零售坪效、投资回收期、平均客单值等核心指标均具备业内领先水平，目前已成为公司主要收入来源；IMG实现营业收入6.1亿元，同比增长30.8%，IMG品牌是Stressless的有效补充，品牌定位中高端，更加符合中国市场的消费需求；Svane实现营业收入2.3亿元，同比增长13.5%，报告期内，公司重启Svane品牌增长策略，将床和床垫产能逐步迁移至立陶宛，随着生产成本的降低和产品设计的优化，Svane品牌产品竞争力提高，性价比显著增强。2022年公司计划将Svane品牌向全球市场进行推广，随着销售渠道的增加，Svane品牌有望加速发展。 国内直营市场快速增长，经销商培训体系全面升级。分销售模式来看，21年公司直营店实现营业收入3亿元，同比增长40.2%；经销店实现营业收入44.2亿元，同比增长17.9%；大宗业务实现营业收入1.4亿元，同比增长49.9%；线上销售实现营业收入5588.8万元，同比下降0.8%；其它销售模式实现营业收入5483.3万元，同比下降2.9%。借助公司“全品类、一站式”及大店模式的优势，直营市场积极开拓引流渠道，通过营销管理组织标准化建设及智慧门店系统的应用，有效提高进店客流转化率，从而在前端引流、转化、成交方面获得显著提升，单店收入、坪效、人均产出等经营指标大幅增长。公司直营能力的提升一方面可以有效增强自身零售能力，培养零售人才，另一方面也能通过培训体系帮助经销商更好的提升经营能力。 门店继续扩张，经销业务保持大家居核心竞争优势。截至21年底公司门店总数为8479家，年内新开688家，关闭297家。其中，公司经销门店数为8458家，包括曲美品牌1155家，耀星家品牌57家，Stressless 3502家，IMG 3256家，Svane 486家；直销店21家。报告期内公司通过店面形象升级，优化大店模式的产品呈现效率，有效提升了旗舰门店的单店收入水平。针对新经销商和中小型经销商“团队能力弱，投资规模小”的特点，公司将原有开店模型进行升级，鼓励团队能力较弱的新商和中小型经销商开设单品类门店，以定制店、软体店入手，并根据经营情况逐步增加品类，中小型经销商的经营难度有所降低，开店成活率整体呈现上升状态。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.75元、1.01元、1.24元，对应PE分别为13倍、10倍、8倍。考虑到公司海外业务市场空间大，降本控费成效显著，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，行业竞争加剧的风险，疫情影响范围扩大的风险。 指标/年度 1并购品牌Ekornes彰显强劲实力，内部改革成效显著 多元化品牌结构矩阵协同发展，一体化家具集团打造独创服务。曲美家居成立于1993年4月。经过20多年稳步发展，目前已成为国内领先的集设计、生产、销售于一体的大型化、规范化的家居集团，曲美是行业内少数具备全品类家具产品研发、设计和生产能力的品牌家居企业，公司独创的“你+生活馆”渠道模式为消费者提供“定制+成品+软装”的全品类家居产品矩阵和个性化的全屋空间生活美学设计服务。 2018年，曲美家居集团股份有限公司成功受让Ekornes ASA（以下简称“Ekornes”）90.5%的股权，作价51.3亿挪威克朗（约合40.63亿人民币），成为其实际控制人，并在2021年7月实现对剩余股份的收购。Ekornes品牌于1934年创立，作为挪威最大的家具制造商，欧洲市场最知名的家具品牌之一，旗下有Stressless、IMG、Svane等品牌，公司致力于在中高端市场提供独树一帜的家具设计感和高质量性的舒适感。由于二者在市场布局、业务开拓、生产研发、供应链管理等方面具有较强的协同性，曲美将通过整合市场资源、深耕产品渠道，充分利用国内拥有的经销商和专卖店布局及互联网营销经验，与Ekornes共享现有渠道资源。 图1：曲美家居品牌矩阵图 Ekorne s注入成长新动力，营业收入稳定增长。从公司收入端来看，2016-2021年公司营业收入从21亿增长到50.7亿，复合增长率达到了15.8%。2018年收购Ekornes品牌后依靠其强劲的产品实力，重新梳理其管理架构，为公司业务注入新的增长动力。2021年海外业务实现快速释放，带动公司收入高速增长，2021年全年公司实现收入50.7亿元（+18.6%）。利润端来看，在收购Ekornes品牌之后，受较高的有息负债等影响，短期内公司净利润承压，2021年公司业绩水平已经恢复到了1.8亿（+71%）。尽管在21年Q4时期公司经历了疫情所带来的部分东南亚工厂停工、原材料以及海运成本的上升、存货减值以及恒大应收账款拖累等多方面不利因素，但公司整体净利润仍保持高速增长，预计随着原材料及海运成本的下行，盈利能力有望持续保持较快增速。 图2：2016-2021年公司营收及增速 图3：2016-2021年公司归母净利润及增速 分品牌来看，收购完成后公司收入以收购品牌Ekornes为主，管理改善后Ekornes增长逐渐步入正轨。在完成收购之后，曲美开始着手对Ekornes的公司治理结构和管理体系进行改革，并在2020年卓有成效，在2021年Ekornes品牌的收入为32.1亿，同比增长26.6%，2018-2021年保持36.7%的复合增长率。2021年Ekornes收入占比64.6%，成为公司主要收入来源。2021年Ekornes品牌的三个子品牌Stressless/IMG/Svane的营业收入分别为23.8亿元/6.1亿元/2.3亿元，其中Stressless作为全球第一舒适椅品牌，也是Ekornes品牌中的核心业务，占营收比达到了47.8%。Ekornes海外业务表现强势，在2021年成功取得COSTCO等大型客户；同时开拓国内市场，品牌业务改革成效显著，2021年重点解决“店漂亮，货对路“的问题，并且新增了包括”私域流量“、”智慧门店“等创新性渠道销售模式，加速了国内业绩的增长Ekornes的子品牌Stressless在国内市场已有超过120家线下门店和体验中心，将国际高端品牌引入中国市场，并且抓住海外高端品牌稀缺性带来的对国内大众和家具经销商的品牌优势，满足了国内高品质消费需求。 图4：2018-2021年分品牌营业收入及占比 图5：2018-2021年自有品牌营业收入及占比 曲美本部业务保持大家居竞争优势，定制家具+成品家具+软装饰品全方位满足消费需求。 2021年定制家具/成品家具/饰品的营业收入分别为8.5亿元/6.4亿元/2.7亿元。其中定制家具的收入及占比逐年上升，在2021年曲美本部收入占比为35.4%。 图6：2018-2021年Ekornes品牌营业收入及占比 图7：2018-2021年内外销营业收入占比 2021年毛利率受原材料价格波动影响，收购品牌毛利率仍保持较高水平。2017-2021年公司销售毛利率分别为35.8%/43.4%/43.6%/42.4%,其中Ekornes旗下的产品由于生产工艺独特 ，生产壁垒较高，SKU较少更容易形成规模效应 ，毛利率较高 。2021年Stressles/IMG/Swane毛利率分别为41.7%/37%/19.1%。 图8：2017-2021年公司销售毛利率/销售净利率 图9：2018-2021年公司分产品毛利率 收购并表后费用率短期上行，后续随着管理改善，费用率下行空间较大。2018年收购Ekornes后公司销售费用率、财务费用率均处于较高水平，2018-2021年公司总费用率从42.2%下降至30.3%，主要由于Ekornes经营步入正轨后，销售费用投放效率提升。 图10：2016-2021年公司各项费用率 图11：2016-2021年公司ROE拆分 引入战投降低财务杠杆，为公司注入持续增长动能。在收购Ekornes时产生的有息负债使得公司承受高额的财务费用，18-21年的财务费用达到1.5亿元/2.3亿元/2.6亿元/2亿元。2019年以来公司通过定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等措施有效降低了有息负债规模。2021年底公司实际控制人赵瑞海和赵瑞宾通过向张家港产业资本投资有限公司转让其持有的合计4939万股，占公司总股本的10.11%，以降低公司因收购Ekornes所带来的高额财务成本，通过引入战略投资者高瓴及银梯，进一步优化了公司的资产结构，推动公司更好的实现债务置换和业务改革。在21年财务费用同比下降23.6%，权益乘数由2018年的4.5下降至202