零售表现亮眼，22年有望重回高增长

21年归母净利润亏损4.17亿元，减值计提影响业绩 公司21年实现收入114.3亿元，同比+39.4%，归母净利润亏损4.17亿元，扣非归母净利润亏损5.62亿元，其中Q4单季度实现收入35.2亿元，同比+9.93%，归母净利润/扣非归母净利润分别-4.8/-5.0亿元，主要因本期计提信用减值损失8.1亿元及原材料大幅上涨造成影响；公司同时公布22年一季报，22Q1实现收入17.0亿元，同比+14.5%，归母净利润-0.4亿元，扣非归母净利润-1.0亿元，非经常性收益主要系政府补助6223万元。 零售端增长强劲，渠道布局继续深化 21年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入21.7/46.7亿元 ， 同比分别+103%/29%，销量分别为33.5/107.8万吨，同比+98%/37%，公司持续拓展新渠道，21年新增小B客户9850家达到约14848家，测算家装/工程漆售价6480/4330元/吨，同比分别+2.2%/-5.9%。21年防水卷材/涂料分别实现收入12.7/4.9亿元，同比分别增长37%/123%，系公司加大市场开拓。22Q1家装漆/工程漆/防水卷材收入同比分别+80%/+6%/-13%，主要系销量增长带动，家装漆/工程漆售价同比分别-4.9%/-1.3%，环比21Q4分别-12%/+0.2%，主要系产品结构变化所致。 21年费用率开始优化，现金流仍稳健 公司21年整体毛利率26.1%，同比下降7.7pct，其中家装漆/工程漆/防水卷材毛利率同比分别-8.0/-15.4/-7.6pct，主要受原材料价格上涨影响，公司乳液/钛白粉/树脂/溶剂/沥青等原材料采购均价同比分别上涨43%/47%/43%/65%/20%；公司22Q1整体毛利率26.3%，同比基本持平，环比21Q4小幅提升0.4pct。21年期间费用率24.2%，同比下降0.9pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别-0.4/-0.4/-0.1pct，规模效应显现，费用端开始优化，未来随着人均效能的提升，费用有望继续摊薄。21年公司经营性现金流净流入4.8亿元，同比增长5.95%，收现比/付现比98%/90%，同比+3/+4pct，现金流仍稳健。 22年轻装上阵，定增落地有望缓解公司债务压力 公司近年持续推进小B渠道下沉，工程收入有望保持稳健增长，且C端需求逐渐释放，公司家装漆收入体现出快速增长态势，未来占整体收入比重有望进一步提升。21年公司摆脱减值包袱后，22年将轻装上阵，未来定增成功落地后，有望解决公司成长掣肘问题。考虑到规模效应发挥带动费用率下降以及毛利率改善，上调22-23年归母净利润预测至11.91/15.08亿元（前值11.0/13.6亿元），并新增24年归母净利润预测18.74亿元，参考可比公司，考虑到公司成长性更好，给予公司22年2.5倍PS估值，对应22年31.4倍目标PE，目标价99.40元，（前值149.50元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料涨价超预期，行业需求下滑，定增落地进展不及预期等。 财务数据和估值 公司历年经营情况 图1：公司2017-2021营收及同比增速 图2：公司2017-2021归母净利润及同比增速 表1：可比公司估值表