新校区建成扩容，湾区发展红利显著

FY22H1收入23.51亿元，同比增长28.9% FY22H1公司收入23.51亿元，同比增长28.9%，增长反映了学生对公司提供的优质教育的强劲需求，且公司扩张策略行之有效。 公司拥高等教育分部、职业教育分部、国际教育分部三个主要业务分部，具体来看： 高等教育分部收入19.46亿元（占总82.8%，+8.8pct），同比增长44.2%。 高等职业教育机构的收入大幅增长主要系现有高等教育机构的在校生人数及学费的内生增长，以及新增一所高等职业教育机构（即成都锦城学院，于2021年9月1日成为公司并表附属实体）所带动。 职业教育分部收入3.30亿元（占总14.1%，-5.6pct），同比减少7.9%。中等职业教育分部的收入减少主要系新冠肺炎爆发的预防措施及社交限制导致部分地区的招生工作暂时受到影响。伴随相关地区的限制逐步解除，中等职业教育分部的招生工作有望恢复正常。 国际教育分部收入0.74亿元（占总3.1%，-3.2pct），同比减少35.7%。国际教育分部的收入减少主要系新冠肺炎疫情导致澳大利亚入境限制，进而导致新招生人数减少以及澳元兑人民币贬值所致。由于入境限制已于2022年2月取消，预期FY22H2新生人数将有大幅增长。 FY22H1公司毛利10.8亿元，同比增长29.3%；毛利率59.3%，同比+0.2pct，若以相同基准比较，调整后毛利率为60.0%，同比+0.3pct，反映运营效率进一步提升。FY22H1销售费率3.1%，同比减少1.6pct；行政费率15.9%，同比+4.4pct。具体来看：行政开支3.73亿元，同比增长78.9%，主要系学生人数增长、新增一所学校及确认购股权计划下以股份为基础的付款所致。 FY22H1经调整净利润为9.09亿元，同比增长20.1%；经调整EBITDA为14.07亿元，同比增长27.8%；经调整净资产收益率（ROE）为15%。 截至2022年2月28日，公司现金储备为50.47亿元，较期初基本持平，现金充裕。2022年4月28日，公司董事会决定启动股份购回授权，拟以最高总金额5亿元人民币在公开市场回购不超过公司于2022年2月22日已发行股份总数10%的股份。 截至2022年2月28日，公司学校数目为14所，较FY21末增加1所。目前在校生总人数约为30.90万人，较21年同期增长23.4%。具体来看，高等教育分部在校生人数25.04万人，同比增长36.5%，主要系现有学校及新学区的学生人数内生增长和新加入公司学校学生数导致；职业教育分部在校生人数5.59万人，同比减少12.3%；国际教育分部在校生人数2782人，同比减少14.2%。 维持买入评级。我们预计公司FY22-24年收入分别为44.0、58.0、68.5亿人民币，经调整归母净利分别19.4、24.2、29.5亿人民币，对应EPS为分别为0.81、1.01、1.24元人民币/股，PE分别为7.07、5.67、4.65x。 风险提示：招生不及预期；并购不及预期；局部地区疫情反复等风险。 1.FY22H1收入23.51亿元，同比增长28.9% 4月28日，公司发布中期业绩，FY22H1公司收入23.51亿元，同比增长28.9%，增长反映了学生对公司提供的优质教育的强劲需求，且公司扩张策略行之有效。 中教控股拥三个主要的业务分部，分别是：高等教育分部、职业教育分部、国际教育分部。 具体来看： 高等教育分部收入19.46亿元（占总82.8%，+8.8pct），同比增长44.2%。高等职业教育机构的收入大幅增长主要系现有高等教育机构的在校生人数及学费的内生增长，以及新增一所高等职业教育机构（即成都锦城学院，于2021年9月1日成为公司并表附属实体）所带动。 职业教育分部收入3.30亿元（占总14.1%，-5.6pct），同比减少7.9%。中等职业教育分部的收入减少主要系新冠肺炎爆发的预防措施及社交限制导致部分地区的招生工作暂时受到影响。伴随相关地区的限制逐步解除，中等职业教育分部的招生工作有望恢复正常。 国际教育分部收入0.74亿元（占总3.1%，-3.2pct），同比减少35.7%。国际教育分部的收入减少主要系新冠肺炎疫情导致澳大利亚入境限制，进而导致新招生人数减少以及澳元兑人民币贬值所致。由于入境限制已于2022年2月取消，预期FY22H2新生人数将有大幅增长。 图1：FY22H1公司收入23.51亿元，同比增长28.9% 图2：高等教育分部收入19.46亿元，同比增长44.2%，占总+8.8pct FY22H1公司成本9.57亿元，同比增长28.4%，增长主要系公司扩张及学生人数增长所致。 公司在广东省、山东省及重庆市的独立学院已成功完成转设，向其他公立学校联席举办人支付的合作费用为0.17亿元已确认为FY22H1成本。相关独立学院转设为全民办高等教育学校后或独立学院之前录取的在校学生全部毕业后，预期有关合作成本将不再存在。 图3：FY22H1成本9.57亿元，同比增长28.4% FY22H1公司毛利10.8亿元，同比增长29.3%；毛利率59.3%，同比+0.2pct，若以相同基准比较，即排除比较期后新加入公司的学校，FY22H1就有关独立学院转设的当期费用作出调整后毛利率为60.0%，同比+0.3pct，反映运营效率进一步提升。 FY22H1销售费率3.1%，同比减少1.6pct；行政费率15.9%，同比+4.4pct。具体来看：行政开支3.73亿元，同比增长78.9%，主要系学生人数增长、新增一所学校及确认购股权计划下以股份为基础的付款所致。FY22H1公司确认以股份为基础的付款开支为0.18亿元，而FY21H1则为拨回0.31亿元。 图4：FY22H1公司毛利率59.3%，调后归母净利率38.7% 图5：FY22H1公司销售、行政费率分别为3.1%、15.9% FY22H1经调整净利润为9.09亿元，同比增长20.1%；经调整EBITDA为14.07亿元，同比增长27.8%；经调整净资产收益率（ROE）为15%。 图6：FY22H1公司调后归母净利润9.09亿元，同增20.1% 图7：FY22H1公司经调整EBITDA14.07亿元，同增27.8% 截至2022年2月28日，公司现金储备为50.47亿元，较期初基本持平，现金充裕。2022年4月28日，公司董事会决定启动股份购回授权，以最高总金额5亿元人民币在公开市场回购不超过公司于2022年2月22日已发行股份总数10%的股份。 2.学校总数达14家，在校生人数30.90万人同增23.4% 截至2022年2月28日，公司学校数目为14所，较FY21末增加1所。公司经营三个业务分部，学校网络包括位于中国的12所学校，1所位于澳大利亚悉尼的获认证高等教育学府以及一所位于英国伦敦颁授英美双学位的大学。 目前在校生总人数约为30.90万人，较21年同期增长23.4%。具体来看，高等教育分部在校生人数25.04万人，同比增长36.5%，主要系现有学校及新学区的学生人数内生增长和新加入公司学校学生数导致；职业教育分部在校生人数5.59万人，同比减少12.3%；国际教育分部在校生人数2782人，同比减少14.2%。 图8：FY22H1在校生人数达30.90万人，同比增长23.4% 3.战略及展望 FY22H1国家职业教育政策红利不断释放，高等教育普及化持续深入发展，公司提供的应用型课程受学生青睐，获教育部批准新增21个本科专业，总在校生人数同比增长23.4%至30.90万人，规模继续创历史新高，服务技能型社会建设的能力进一步增强。未来伴随现有校区内生增长、新校区扩容及潜在优质学院的并购，公司业绩有望持续稳健增长，具体来看： 政策向好，红利有望逐步释放 2021年10月国务院印发《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，明确指出将加快构建现代职业教育体系；培养更多高素质技术技能人才；鼓励上市公司等社会资本深度参与举办职业教育；鼓励本科层次职业学校吸引更多中高职毕业生报告；鼓励职业学校与企业共建共管产业学院、企业学院；鼓励职业学校与社会资本合作共建职业教育基础设施；对产教融合型企业基于“金融+财政+土地+信用”组合式激励。 2022年4月，全国人大常委会表决通过新修版《职业教育法》，是近26年来的首次修订，明确国家鼓励、指导、支持企业和其他社会力量举办职业学校，鼓励金融机构通过提供金融服务支援发展职业教育；对深度参与产教融合、校企合作的企业给予奖励、税费优惠等激励；专科、本科及以上教育层次的普通高等学校可实施高等职业学校教育。 并购整合优质院校 2021年9月成都锦城学院并入公司，该学院成立于2005年，前身是一所由985大学共同举办的声誉卓著的独立学院。广州日报数据和数字化研究院应用大学（独立学院）Top 100榜近期排名显示，成都锦城学院在中国民办独立学院中排名第一。该学校2020年高考本科文科、本科理科、专科文科及专科理科的录取分数线在四川省独立学院中名列前茅，且该学校部分专业于本科第一批次招生中招收学生。 推进新校区建设扩容 伴随公司粤港澳大湾区的两个新校园及澳大利亚的第四校区投入使用，办学容量进一步提升： 广州应用科技学院新校区：位于中国广东省肇庆市的新校区将分三期发展，一期已于2021年9月全部竣工并入住师生约6000人；目前二期正在建设中，预计2022年将新增入住师生约9000人；为满足日益增长的学生入学需求，学校已与肇庆市自然资源局签约，收购一幅位于肇庆市、面积约372亩的地块的土地使用权，计划将该地块用于扩建校园，即新校区第三期。三期的落成预计将进一步扩大广州应用科技学院于大湾区的办学规模。 国王学院新校区：澳大利亚国王学院获监管机构批准于纽卡素（新南威尔士州仅次于悉尼的第二大城市）设立新校区。该校区获批第一期国际招生学额1000人，并预计于2022年夏季迎来第一批学生。该校区将提供会计、财务管理、信息技术等领域的硕士和学士学位课程。 融资渠道进一步拓展，获亚开行担保成功发行离岸人民币债券 2022年3月，公司发行于2025年到期的离岸人民币500百万元投资级别有担保债券。该债券由亚洲开发银行担保，并获得标准普尔全球AA评级，是中国的教育公司发行的首支投资级别离岸人民币债券。债券募集之资金将主要用于中国高等教育的发展。该债权的成功发行，一方面保障公司充足资金来源，另一方面也印证了公司所具备的融资能力。有担保债券的发行已于2022年3月22日完成，而有担保债券于新加坡证券交易所有限公司上市，于2022年3月23日生效。 4.盈利预测 维持买入评级。我们预计公司FY22-24年收入分别为44.0、58.0、68.5亿人民币，经调整归母净利分别19.4、24.2、29.5亿人民币，对应EPS为分别为0.81、1.01、1.24元人民币/股，PE分别为7.07、5.67、4.65x。 5.风险提示 招生不及预期；并购不及预期；局部地区疫情反复等风险。