两杨全面投产业绩逐渐释放，风光建设提速增长动能切换

事件： 公司公布2021年报和2022年一季报。2021年全年营收436.82亿元，同比+11.09%；归母净利24.37亿元，同比-55.82%；2022年一季度营收110.42亿元，同比+20.1%；归母净利10.38亿元，同比-14.91%。 点评 量价双升带动21年全年营收同比增长11.1%。发电量方面，21年全年公司控股企业累计发电量1538.65亿千瓦时，同比增加3.61%。分电种来看，虽然装机规模450万千瓦的两杨电站陆续投产，但是受到雅砻江来水偏枯的影响，水电发电量882.57亿千瓦时，同比降低0.22%；火电发电量590.11亿千瓦时，同比增加7.03%；风电发电量47.86亿千瓦时，同比增加40.65%； 光伏发电量16.15亿千瓦时，同比增加25.17%。电价方面，21年全年平均上网电价为0.319元/千瓦时，同比增加5.98%。其中水电0.255元/千瓦时，同比增加2.71%；火电0.389元/千瓦时，同比提升7.25%；风电0.484元/千瓦时，同比增加0.97%；光伏0.918元/千瓦时，同比增加2.83%。 火电发电量提升叠加煤价高企，21年和22年Q1业绩承压。21年和22年Q1公司业绩分别同比下滑55.82%/14.91%，我们认为主要有三方面原因： （1）社会用电量增长叠加水电发电减少推升火电发电量：21年低毛利火电利用小时数为4971小时，同比增加326小时；发电量同比提升7.03%，占总发电量的比例同比抬升1.17个百分点至38.35%。（2）煤价持续维持高位：21年全年秦皇岛Q5500动力末煤平均价同比抬升47.58%；22年Q1煤价持续高位运行，从22年1月4日的788元/吨快速上行至3月24日的1605元/吨，涨幅高达103.7%。燃煤成本的大幅抬升导致公司21年/22年Q1营业成本同比增长42.54%/30%;毛利率分别同比下滑15.61/4.89个百分点。（3）投资收益大幅下滑：燃煤成本高企使得参股公司业绩同样出现大幅波动，叠加20年处置资产带来的投资收益高基数影响，21年投资收益仅1.02亿元，同比下降92.4%。 两杨已全面投产，成长属性逐渐凸显。截至2021年底，公司清洁能源装机2433.75万千瓦，占比67.2%，同比+4.53p Ct 。水电方面，21年底装机占比57.33%。根据我们测算，稳定运营期的两杨电站可分别为雅砻江水电贡献约23.3及7.3亿的业绩增量；新能源方面，21年底风电、光伏的装机规模达到357.25万千瓦，占总装机比例来到9.86%。公司提出十四五末清洁能源装机3600万千瓦，22-25年清洁能源规划装机规模达到1166.3万千瓦，公司成长属性逐渐凸显。 盈利预测与估值：两杨电价仍存不确定性叠加燃煤成本仍处于高位，下调业绩预测，预计2022-2024年公司归母净利60/68.8/75.6亿元（22-23年前值65.4/73.5亿），对应PE为12/10.5/9.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险、来水偏枯的风险、市场化影响下电价下行的风险、煤价持续走高、新能源发展不及预期的风险等 财务数据和估值