利润增速高于行业，逆势补充优质土储

营收利润增速均超30%，已售未结充足 滨江集团披露2021年年报和2022年一季报。2021全年实现营收379.76亿（YoY+3 2.8%），归母净利润30.27亿（YoY+30.1%），毛利率24.8%（YoY-2.2pct）。2022年一季度实现营收61.83亿（YoY-16.8%），归母净利润2.3亿（YoY-42.7%） 公司2021年交付21个项目，带动收入稳健增长。虽毛利率受行业影响小幅下行，但由于成本管控良好，公司费用率下降0.73pct至5.3%；叠加税金及附加同比下降28. 4%，共同驱动利润高增。2022年，公司计划交付35个项目，合计计容建面414.87万㎡（YoY+45.2%）；已售未结金额935.4亿（YoY+28.5%），覆盖2021年营收的2. 5倍。尽管受交付节奏影响，一季度收入下滑，全年业绩仍有保障。 超额完成全年销售目标，稳居杭州第一 2021年公司实现销售额1691亿（YoY+24%），超额完成全年目标。排名位居杭州第一；全国克尔瑞排行榜第22，较去年同期前进5名。 据克而瑞百强销售数据，公司2022年一季度实现销售额250亿（YoY-47%）。但环比来看，在行业销售低迷背景下，公司3、4月销售额连续正增长，体现出了较强的品牌力和推盘能力。 逆势补充优质土储，浙江省内持续深耕 2021年，公司新增38个项目，其中浙江省内35个。累计新增土储计容建筑面积469. 4万㎡（YoY+8.6%），拿地金额710亿（YoY-9.2%），平均楼面价为15126元/㎡（Y oY-16.4%），土地成本降低。新增土储货值权益比56.6%，同比提高6.6pct。 截至2021年底，公司土地储备总建面1500.51万㎡（YoY+19.5%），其中杭州、浙江省内非杭州城市及省外分别占比60%、25%及15%。浙江省尤其杭州市销售市场景气度相对较高，优秀的土储结构为公司未来可持续发展奠定基础。 三道红线稳居绿档，融资成本不断降低 公司债务结构合理清晰，有息负债中银行贷款占比73.8%，直接融资占比26.2%。剔预后资产负债率65.92%、净负债率65.97%、现金短债比为1.51倍，维持绿档。此外，公司综合融资成本不断下降，2021年平均融资成本4.9%（YoY-0.3pct）。 得益于稳健的经营风格，公司授信储备充裕。贷款方面，2021年获银行授信额度832. 43亿（YoY+16%），其中57%未使用；直融方面，获批未发行的公司债、短融和超短融合计32.1亿，良好的流动性为公司择机增厚优质土储提供保障。 投资建议：作为深耕浙江的区域性龙头公司，滨江集团既有较强的拿地供货能力；又在严格限价背景下，具有较强的销售去化能力，自身能够实现良性循环。 基于公司项目结转节奏，我们调整公司盈利预测。我们预计2022年-2024年，公司实现营业收入492亿、632亿及798亿（2022和2023年前值为542亿及672亿），同比增长29.6%、28.5%、26.1%，实现归属母公司净利润35亿、44亿及55亿（2022和2023年前值为33亿及41亿），分别同比增长16.8%、24.9%、24.2%。当前公司股价对应2022年PE为8.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、双集中出让规则进一步变更、引用数据滞后或不及时。 图表1：公司盈利预测表