迪阿股份更新报告：市场偏见与估值调整带来投资机会

核心观点：迪阿股份的商业模型具有可持续性，且在细分市场上有望具备竞争壁垒，市场对此认知显著不充分。当下的估值水平为未来成长的不确定性提供了较高的安全垫，上调评级至“买入”。 调整公司盈利预测，上调公司评级至“买入”（此前为“增持”）。考虑到疫情的持续性超出此前预期，可能会对年度销售造成负面影响，因此我们下调了盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为57.3、71.9、85.9亿元，同比增长24%、26%、19%；归母净利润16.3、20.4、24.1亿元（此前22-23年17.8、22.5亿元），同比增长25%、25%、18%，；EPS为4.08、5.09、6.02元，对应PE为13.6、10. 9、9.2。我们认为当下的估值为未来增长的不确定性提供了足够高的安全边际，上调评级至“买入”。 短期内公司的经营可能因疫情和经济形势而承压，阶段性增速放缓。公司2021年实现营业收入46.2亿元，同比增长87.6%，实现归母净利润13.0亿元，同比增长131.1%；2022年Q1实现营业收入12.2亿元，同比增长12.6%，归属净利润为3. 8亿元，同比增长16.8%。在近期疫情流行的影响下，公司2021Q1业绩增速有所放缓，预计在疫情得到有效控制前公司的门店销售仍会受到扰动。但考虑到结婚的刚需，短期内萎缩的需求会在后期得到回补。 市场对新消费存在忧虑，而公司的商业模型在坚实的心理需求下具有可持续性，且有望形成真正的竞争优势。公司产品能够增强爱情中男性对女性承诺的慎重感，这种需求的持续性我们在进化心理学与社会心理学中均能找到有力支撑。且销售模式机制导致商业存在一定的网络效应，公司通过长期的品牌投入，有望形成真正的护城河，而公司也确实在朝着这个方向前进。 市场规模存在局限性是客观事实，但我们认为可能好于市场预期。公司的销售机制导致缺乏复购，同时结婚对数承压导致市场对行业需求存在担忧。但我们认为市场规模可能会好于预期：（1）客户的年龄分布表明一定的已婚客户需求；（2）随着21世纪初出生人数的企稳，后续结婚对数下滑或得到缓解；（3）钻戒市场渗透率在向上走；（4）公司对产品具有较高定价能力，单价具备向上空间。 当下的估值水平已为未来的不确定性留下了足够的安全边际，值得积极参与。根据我们测算，即使是在悲观的假设下，公司当下的隐含年化收益率也达到了9%-1 2%，从情景假设看，我们认为公司当下估值提供的回报率具有较高的吸引力。 风险提示：（1）公司维护“一生只送一人”模式不力的风险；（2）流量红利消失的风险；（3）结婚对数下滑超预期的风险；（4）品牌概念模仿的风险；（5）信息滞后的风险；（6）假设不达预期的风险 市场对于迪阿的担忧主要来自两点：对新消费商业模型的疑惑；对市场空间萎缩的担忧。通过前期研究（《迪阿股份的商业三基石》），我们对于公司商业模式的持续性具有较强的信心。对于市场空间，我们认为实际的市场空间或许会比预期更为乐观，且在当下的估值水平下，我们可以放宽对预期空间的容忍度。 1、生意的可持续性：需求可长期持续，品牌有先发优势 新消费品品牌需求的稳定性取决于两点：行业需求的稳定性、品牌在行业中的竞争优势，即：大家是否长期需要这个东西，这个产品是否会长期由某个品牌提供。 1.1行业属性决定了需求的持续性 在第一点，即行业需求的稳定性上，我们认为迪阿股份要胜于一般新消费品。不同于部分满足“新奇且可选”需求的新消费品，DR选择满足的需求具有长期内在持续性。DR选择“一生只送一人”的品牌定位有助于强化爱情（求婚）承诺的慎重性，根据进化心理学来理解，这对于被承诺的女性具有长期的吸引力。 从进化心理学角度看，生育成本的不对称性使得女性希望得到承诺，以获得安全感，这是长期演化的结果；从社会心理学看，保持自我一致性需求，使得“公开（绑定身份信息）”、“付出努力/成本（一生只能送一人）”的承诺能有效约束被承诺者的行为，这也是一种长期机制。以上心理学机制导致DR产品的需求会是相对长期、可持续的。 1.2销售模式内生的网络效应奠定了公司的先发优势 在第二点上，我们认为迪阿股份在所属细分行业内具有较强的先发优势。 以小家电为例，很多新消费的行业需求可能是持续的，但是由于行业缺乏进入壁垒导致新消费品牌难以获得稳定的份额，最终也难以获得较优的经营结果。 我们认为销售的实质与机制导致迪阿股份所处的细分行业存在网络效应，进而先发者有望形成竞争优势： 在销售实质上，我们认为DR销售的不是商品，而是一种共识：表达忠诚的承诺。而心智共识存在较强的网络效应：共识的力量随着新“信仰者”的加入逐步变强，一旦形成，想要改变极为困难。 在销售机制上，可查询、避免重复的销售模式使得公司提供了一个类似知网“查重系统”的认证平台，而该平台具有一定的自我加强属性。随着该平台的规模扩大、认知度的提升，消费者会基于该平台的权威信和数据丰富度而选择加入该平台。 1.3管理层长期的战略方向符合商业的发展方向 《影响力》-承诺与一致 部分新消费品牌极度依赖效果广告的投放，以及短期的增长。而从DR的商业模型看，公司最重要的战略在于不断提高品牌认知度，提升品牌资产价值，让DR成为代表“一生只送一人”的心智共识。公司在营销端也是从这个角度出发，在广告投放上不是以ROI为衡量的获客逻辑，而是侧重于品牌认知建设，以长期主义为方向，在未来3-5年逐步将DR渗透进消费者心智。 基于以上认知，我们认为市场可以以更长的久期对公司进行估值。我们认为以“一生只送一人”承诺形成的婚戒细分市场存在持续性需求，该细分市场在客观上存在建立品牌先发优势的机会，管理层在主观上也是以长期的视角去运营公司。 2、市场空间：或比市场预期的乐观 精准的定位让公司获得了较强的竞争优势和盈利水平，但细分的市场也在客观上约束的公司潜在的市场规模，此乃鱼与熊掌不可兼得。但我们认为公司的潜在市场空间要较市场预期的更为乐观一些。 无复购与结婚对数下滑是对公司空间最大的担忧。承诺的唯一性，使得公司的产品在主观与客观上都缺乏复购。此外，公司处于求婚的细分市场，而结婚对数自2013年高点的1347万对开始逐年下滑，至2020年仅为814.3万对。考虑到市场规模=客群基数×复购率×单价，市场对于公司潜在空间的担心合乎情理。 但我们认为客群基数与未来结婚对数或好于市场预期： 首先，公司的客户不仅仅是未结婚的新人，根据公司披露，公司35岁及以上客户占比从20年的9%上升至21年的14%，背后反应的是随着公司品牌及理念的扩张，部分已婚人群希望弥补承诺，也成为公司客户。 其次，过去几年结婚对数的快速下滑源于计划生育导致当期适婚人群的减少，这种情况在未来几年或将得到缓解。2001-2017年的新生人口保持在1600-1700万之间。 目前公司的渗透率也还处于上升期，即使未来2-3年结婚对数仍有一定下滑，对公司的业绩增速影响也较为有限。 图表1：随着前期出生人数企稳，结婚对数下滑趋势或得到缓解 最后，在市场整体渗透率与单价上，市场规模还有成长的动力： 市场整体渗透率：根据De Beers《2019钻石行业洞察报告》数据，中国婚庆饰品的钻饰渗透率从2005年的31%上升至2017年的47%，而同期美国、日本的渗透率分别为70%、60%，我们认为随着人均收入提高以及消费理念的变化，钻戒在中国的渗透率会逐步走高。 产品单价：我们认为求婚钻戒存在较强的代理问题（详见此前公司深度：《迪阿股份的商业三基石》），作为增强承诺慎重性的DR钻戒更是如此，公司对于产品具备较强的定价能力。2021年逐步下架低价款后，客单价从2020年的8000元上升至2021年的10000元左右，我们认为客单价未来还会有上升的空间。 3、潜在市场规模测算与估值 我们预计公司中期维度（5-10年），营业收入有望达到170亿左右，净利润达到50亿左右。背后的假设的关键点在于公司渗透率，在5-10年内能够达到20%，即98万对客户（求婚钻戒）。考虑到公司当前的客户数与增速（2019年至2021年，公司客户数从12万对增长至50万对），以及对公司商业模型可持续性的判断，我们认为在5-10年实现该目标的概率是比较高的。 从以上中长期视角看，公司当下市值显著偏低，隐含的回报率具有较高的吸引力： 考虑公司具备竞争优势，且拥有较强定价能力，因此期末考虑给予15-20倍PE。 中性假设：钻戒渗透率20%（客户对数98万），对戒渗透率15%； 假设公司5年实现以上业绩，期末给予15-20倍PE，隐含年化收益率达到28%-36%。若扣除非当前经营性需求的68亿现金及交易性金融资产，隐含年化收益率达到38%-46%。 假设公司10年实现以上业绩，期末给予15-20倍PE，对应隐含年化收益率达到13%-17%，若扣除非当前经营性需求的68亿现金及交易性金融资产，隐含年化收益率达到17%-21%。 图表2：公司当下的估值隐含着较高的回报率 悲观假设：钻戒渗透率14%（客户对数69万），对戒渗透率8% 5年：隐含年化收益率18%-25%；扣除非当前经营性需求的68亿现金及交易性金融资产，隐含年化收益率27%-34%。 10年：隐含年化收益率9%-12%；扣除非当前经营性需求的68亿现金及交易性金融资产，隐含年化收益率13%-16%。 图表3：悲观假设下当下的隐含年化收益率已足够可观 调整公司盈利预测，上调公司评级至“买入”（此前为“增持”）。根据最新季度报表，考虑疫情等短期影响，我们预计公司2022-2024年收入分别为57.3、71.9、85.9亿元，同比增长24%、26%、19%；归母净利润16.3、20.4、24.1亿元（此前22-23年17.8、22.5亿元），同比增长25%、25%、18%，EPS为4.08、5.09、6.02元，对应PE为13.6、10.9、9.2。我们认为当下的估值为未来增长的不确定性提供了足够高的安全边际，上调评级至“买入”。 风险提示 公司维护“一生只送一人”模式不力的风险 公司的商业基石是消费者对“一生只送一人”理念的认可，如果公司不能够有效的维持该销售机制，将对公司的品牌价值及业绩造成重大影响。 流量红利消失的风险 公司当下的高速成长一定程度上基于短视频流量红利的爆发，后期流量红利的消失可能会对公司的销售产生不利影响，而当前估值下，这种风险已经涵盖于市场预期中。 结婚对数下滑超预期的风险 近几年随着人口结构变化以及结婚年龄的推迟，结婚对数持续下滑。 考虑到公司超过90%的营收来自婚庆市场，如果结婚对数持续超预期下滑，将对公司的业绩产生不利影响。由于公司具备一定的定价能力，我们认为公司可通过价格调节与渗透率的提升，部分对冲掉结婚对数下滑的风险。 品牌概念模仿的风险 公司的商业基石为消费者对公司“一生只送一人”品牌内涵的认可，而该内涵不具备知识产权保护。我们认为该内涵存在网络效应的先发优势，一定程度上能够抵御竞争，但因行业尚处于早期阶段，依然有一定概率被成功模仿，这将对公司的业绩产生不利影响。 信息滞后的风险 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 假设不达预期的风险 报告中关于未来潜在市值水平的讨论是基于各项经营基本面的假设，若不达预期，会直接影响公司未来市值空间的判断。 图表4：迪阿股份盈利预测表