动态点评报告：产能为基，客户为本，生产规模稳步扩张

事件：公司发布2021年年报、2022年一季报。①2021年，公司实现营收174.70亿/yoy+25.40%（剔除汇率变动影响，yoy+34.09%），相较2019年同期增长15.19%；实现归母净利润27.68亿/yoy+47.34%（剔除汇率变动影响，yoy+57.55%），相较2019年同期增长51.99%；实现扣非归母净利润27.61亿/yoy+47.21%，相较2019年同期增长57.91%。②2021年Q4公司实现营收48.35亿/yoy+33.46%；实现归母净利润7.71亿/yoy+37.39%；实现扣非归母净利润7.64亿/yoy+36.29%。③2022年Q1公司实现营收41.24亿/yoy+11.39%；实现归母净利润6.48亿/yoy+12.40%；实现扣非归母净利润6.38亿。 运动休闲鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他两大类产品营收实现新高。受益于越南工厂正常开工运营、全球运动鞋消费需求强、公司产品设计开发能力满足较多品牌需求、新建扩建工厂助力产能扩张、自动化推行、新品牌合作顺利推进等因素，2021年，公司各类产品营收均有恢复，运动休闲鞋及运动凉鞋/拖鞋及其他营收增长超越2019年同期表现实现营收新高。公司运动休闲鞋营收142.11亿/yoy+25.94%，相较2019年同期增长20.01%；户外靴鞋营收15.83亿/yoy+6.16%，相较2019年同期下降22.68%；运动凉鞋/拖鞋及其他营收16.37亿/yoy+46.60%，相较2019年同期增长31.52%。 公司产能主要分布于东南亚地带，人力成本较低且享受政策红利。公司生产基地主要分布于越南，在多米尼加有小型工厂，预备2022年在缅甸及印度尼西亚新建工厂，越南、缅甸等东南亚国家劳动力充足、人力成本相对较低，且为鼓励国外企业投资，拥有行政审查手续简化、投资政策优惠等便利，适合进行产能布局。 公司采用ODM代工模式生产，与多个品牌客户建立长期合作关系。公司采用ODM进行生产，通过其完整的产业链条，快速响应运动鞋下游品牌客户的需求，将品牌客户创意转化为舒适耐用、功能性强、可以量产且成本可接受的实际产品，目前与NIKE、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour等客户建立了长期且稳定的合作关系。 投资建议：作为全球领先的运动鞋履制造商，（1）公司以国内为研发及贸易中心，越南中北部为生产中心，向缅甸、多米尼加、印度尼西亚扩张产能，享受规模效应带来的成本优势；（2）公司产业链条完整且不断尝试扩展、自动化设备在生产流程中应用的越来越多，成本结构将不断改进；（3）公司与全球多个知名运动鞋品牌达成长期合作，拥有稳定的客户资源，需求端难受抑制；（4）随特效药及疫苗研发不断推进，全球疫情防控逐步进入常态化，居民运动受疫情影响逐步减小，运动鞋行业发展有望得到进一步提振。我们预测2022-2024年公司营收为214.88/260.47/308.96亿元，同比+23%/+21%/19%；归母净利润为34.5/41.4/49.6亿元，同比+24%/20%/20%，对应PE为23X/19X/16X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险、汇率变动风险。 盈利预测与财务指标 1产能为基，客户为本，生产规模稳步扩张 1.1公司概况：专业运动鞋厂商，完整产业链为ODM生产赋能 华利集团是全球领先的专业运动鞋制鞋厂商，为Nike、Converse、Columbia等多个国际著名运动鞋品牌提供产品开发、设计及制造服务，目前覆盖鞋履种类包括运动休闲鞋、户外凉鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他。公司在国内建立研发及贸易中心，在越南等国布置加工制造基地，已形成完整的运动鞋代工生产链条。 图1：公司子公司主要聚集于东南亚及东亚 图2：公司越南厂区基本情况 追溯公司历史，其发展历程可以分为四个阶段：前身发展-业务初始期（1990-1998）： 张聪渊先生与合作伙伴成立良兴实业有限公司，于1995年在港上市，并于1997年更名为新沣集团，主营鞋履制造业务，期间成为Teva及Converse等知名运动品牌的稳定代工商，业务发展势头良好。 双线展开-架构铺设期（1999-2012）： 线路1：新沣集团设立设计开发中心、鞋履模具制造厂逐步完善制鞋业务链条，并通过开设越南制鞋工厂将产能布局逐步向越南方向转移，期间CONVERSE业务成长迅速，逐渐成为硫化鞋制造商龙头企业，并与VANS/Columbia/Hoka one one/Nike等国际品牌展开深入合作。 线路2：张聪渊先生子女开设多家制鞋工厂。 主要为CONVERSE/VANS/TIMBERLAND/REEF/THENORTHFACE/TOMS提供代工制造服务； 收购发展-产能扩张期（2013-2017）： 由于冷粘鞋逐渐取代硫化鞋成为市场主流、劳动力成本上涨、集团业务在新股东加入后逐渐向品牌运营及物业投资方向发展等原因，新沣集团鞋履制造业务由张聪渊先生收购，独立为华利集团，并继续扩张越南工厂数量强化生产产能，公司2016年产销量超过1亿双。 业务整合-产能突破期（2018-至今）： 公司于2017年成立自动化针织鞋面制造厂中山腾星完善业务链条，形成“以香港、中山为贸易中心，以越南、中国、缅甸、多米尼加为加工制造中心”的业务布局，2019年产销量成功突破1.8亿双。期间以华利为中心，将家族旗下业务进行股权整合，后于2021年4月成功上市。 图3：公司发展历史 张聪渊先生为公司实控人，公司前十大股东持股比例达92.73%。公司第一大股东为俊耀集团，持股比例达84.85%；第二大股东为中山浤霆，持股比例为2.63%； 其余股东持股比例较低，包括投资合伙企业、战略配售计划及基金等。张聪渊家族持有俊耀集团及中山浤霆的全部权益。 表1：公司前十大股东（万股） 公司采用ODM代工模式生产，将客户创新转化为实际产品。运动鞋代工厂在代工模式可以分为两大类别：普通代工厂使用OEM（Original Equipment Manufacturer）生产，设计图完全依照厂商设计进行加工；而产业链整合完整的综合性代工厂采用ODM（Original Design Manufacturer）生产，代工厂不仅仅是单独的图纸加工，还可为客户提供产品研发、设计制造到后期维护全部服务，客户只需告知产品构思、功能及性能要求即可。公司拥有位于中山的开发设计业务中心及越南、缅甸、多米尼加等地的多个加工制造中心，已形成完整的ODM生产链条，拥有模具、制程、鞋底及编织等多类技术，可根据客户的开发设计需求，对材料及工艺提出意见建议，将品牌客户创意转化为舒适耐用、功能性强、可以量产、成本在可接受范围内的实际产品，公司对不同定位及价位的品牌产品均可提供ODM代工业务，与NIKE、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour等客户建立了长期且稳定的合作关系。 表2：公司服务客户数量多、合作时间长且覆盖多个价格区间 公司产能主要分布于东南亚地带，人力成本较低且享受政策红利。公司生产基地主要分布于越南，在多米尼加有小型工厂，预备2022年在缅甸及印度尼西亚新建工厂，越南、缅甸等东南亚国家劳动力充足、人力成本相对较低，且为鼓励国外企业投资，拥有行政审查手续简化、投资政策优惠等便利，适合进行产能布局。 截至2020年6月末，公司直接生产人工平均数量达100,962人，直接人工平均薪酬为13378.70/半年，直接人工平均人数2017-2019年增长较快，但2020年上半年受疫情影响裁员而有所下降；直接人工平均薪酬在2017-2019年处增长态势，2020年略有下降，整体薪酬水平较低。公司拥有15家越南子公司，其中越南弘邦/越南弘欣分别在2012/2020年开始的15年内享受10%企业所得税税收优惠，且两者在获利年度前四年免征所得税，九年减半征收企业所得税，两者在2021年缴纳所得税率分别为5%/0%，而其他越南子公司企业所得税率为20%。 图4：公司直接人工平均人数及增速 图5：公司直接人工平均薪酬及增速 1.2经营概况：营收利润创新高，各产品毛利率快速提升 营收显著回暖，利润表现优异。①2021年，公司实现营收174.70亿/yoy+25.40%，相较2019年同期增长15.19%；实现归母净利润27.68亿/yoy+47.34%，相较2019年同期增长51.99%；实现扣非归母净利润27.61亿/yoy+47.21%，相较2019年同期增长57.91%。②2021年Q4公司实现营收48.35亿/yoy+33.46%；实现归母净利润7.71亿/yoy+37.39%；实现扣非归母净利润7.64亿/yoy+36.29%。③2022年Q1公司实现营收41.24亿/yoy+11.39%； 实现归母净利润6.48亿/yoy+12.40%； 实现扣非归母净利润6.38亿/yoy+10.24%。 图6：公司营业收入及增速 图7：公司归母净利润及增速 图8：公司营收收入及增速（单季度） 图9：公司归母净利润及增速（单季度/亿元） 分产品来看，运动休闲鞋和运动凉鞋/拖鞋及其他两大类产品营收实现新高。 受益于越南工厂正常开工运营、全球运动鞋消费需求强、公司产品设计开发能力满足较多品牌需求、新建扩建工厂助力产能扩张、自动化推行、新品牌合作顺利推进等因素，2021年，公司各类产品营收均有恢复，运动休闲鞋及运动凉鞋/拖鞋及其他营收增长超越2019年同期表现实现营收新高。公司运动休闲鞋营收142.11亿/yoy+25.94%， 相较2019年同期增长20.01%；户外靴鞋营收15.83亿/yoy+6.16%，相较2019年同期下降22.68%；运动凉鞋/拖鞋及其他营收16.37亿/yoy+46.60%，相较2019年同期增长31.52%。 图10：公司各类产品营业收入（单位：亿元） 各类产品毛利率均有所增长，运动凉鞋/拖鞋及其他表现最为显著。2021年，公司运动休闲鞋产品毛利率为28.88%，同比+3.44pcts；户外靴鞋毛利率为18.66%，同比+1.50pcts；运动凉鞋/拖鞋及其他毛利率为20.52%，同比+4.89pcts。运动休闲鞋产品2021年毛利率达到自2018年以来的最高位；户外靴鞋产品毛利率恢复态势较好，与2019年同期水平相接近；运动凉鞋/拖鞋及其他产品毛利率近年一直处于上升态势，2021年增势及为显著。 图11：公司各类产品毛利率 分销售地区来看，2021年各地区销售额快速增长，其他地区销售额恢复明显。 2021年，美国地区销售额151.97亿元，同比增长24.46%，较2019年同期增长14.39%；欧洲地区销售额20.47亿元，同比增长27.14%，较2019年同期增长25.89%；其他地区销售额1.88亿元，同比增长160.34%，已恢复至2019年同期的84.47%。从销售额占比来看，美国地区占据销售额主导，但销售额占比由2018年的90.45%下降到2021年的86.99%，主要是欧洲地区销售额占比提升所致。 图12：公司前五大客户销售额占比（2021年） 图13：公司前五大客户销售额占比（2022年Q1） 从各项费用率变动来看，2021年，公司销售费用率为0.37%，同比-0.09pcts，较2019年同期-0.12pcts；管理费用率为3.93%，同比-0.33pct，较2019年同期-0.60pcts；研发费用率为1.34%，同比-0.16pcts，较2019年同期-0.60pcts； 财务费用率为-0.26%，同比-0.7pcts，较2019年同期-1.03pcts。销售、管理及研发费用率下降主要是2021年营收增长幅度大所致；财务费用率变化主要是因为前序重组存在较大规模借款，导致利息费用较高，2021年关联借款利息支出减少，募集资金到账导致利息收入及汇兑收益增加所致。2022年Q1，公司销售费用率为0.47%，同比-