事项: 近日公司公布2021年度及2022年一季度报告。2021年公司实现营收167.59亿(+14.92%),归母净利润7.91亿(-25.51%),扣非归母净利润7.81亿(-29.77%)。其中2021Q4实现营收44.04亿(+7.67%),归母净利润-0.27亿(-113.89%),扣非归母净利润-0.42亿(-123.92%)。 评论: 多重因素使2021年期间费用率上升。报告期内,1)公司零售业务毛利率为38.21%(同比+0.32pcts),总体持平;2)销售费用率为25.46%(同比+1.66pcts),费用率上升原因为在“线上线下发展融合”战略指引下,公司加大线上运营团队投入(例如O2O业务的平台和履约服务费,增加团队人员数量等);其次在疫情减少客流背景下,公司加大促销打折力度。3)管理费用率为5.49%(同比+0.68pcts),在社保减免退坡下管理人员薪资占比略有提升,此外股权激励费的增加亦使管理费用率上升;4)研发费用率为0.27%(同比+0.24pcts),主要用于线上业务投入。5)财务费用率为1.02%(同比+1.1pcts),主要受新租赁准则及可转债利息支付影响。我们认为,上述大部分费用因素有望在2022年逐步优化。 门店快速增长。2021年,公司拥有门店8193家(含加盟店935家,较年初净增2271家),其中自建门店903家,收购门店748家,加盟店620家,关闭门店98家。分地区,公司在广东省以自建门店为主。广东省为疫情重灾区,老店受损,新店承压,华南地区营业收入增长放缓,同比+6.93%;其他地区积极开展并购业务,营业收入保持30%左右的快速增长。分品类来看,在O2O快速增长、处方药稳步外流等多重因素下,中西成药保持25%的快速增长;随着疫情对消费的冲击,以及省外占比提升,中参药材增速放缓,同比+13.4%;受防疫物资基数较高影响,非药品同比下降17.79%。 22Q1表现稳健。报告期内,公司实现营收46.77亿(+15.22%),归母净利润3.84亿(+12.82%),扣非归母净利润3.96亿(+16.93%)。公司零售业务毛利率为41.3%(同比+1.93pcts),推测原因为并购门店逐步整合以及打折促销力度减弱所致。期间费用率略有提升,净利润率保持稳定。报告期末,公司拥有门店8469家(含加盟店1058家,较年初净增276家),其中自建门店88家,收购门店102家,加盟店123家,关闭门店37家。在疫情持续影响背景下,公司减少直营门店扩张,降低资本消耗,提升加盟门店(轻资产模式)扩张力度,或为疫情下较好的经营策略,有望带来年度业绩的提振。 看好公司长远发展,给予“推荐”评级。考虑到疫情影响仍具有不确定性,我们下调公司22-24年归母净利润预测值为11.31/14.3/18.03亿元(22-23年原预测值分别为14.09/17.72亿元),同比增速为43%、26.4%、26.1%,对应EPS为1.43/1.81/2.28元。根据公司历史估值及行业趋势,给予2022年30倍目标PE,对应43元目标价。维持“推荐”评级。 风险提示:疫情对消费及客流的影响、线上渠道分流的影响。 主要财务指标