宏观周报：经济下行压力不减，稳增长重要性提升

请务必阅读正文后免责条款 宏观周报 2018年12月16日 宏观研究报告 证券分析师 陈骁 投资咨询资格编号:S1060516070001 电话 010-56800138 邮箱 CHENXIAO397@pingan.com.cn 魏伟 投资咨询资格编号:S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170@pingan.com.cn 研究助理 郭子睿 一般证券从业资格编号: S1060118070054 电话 010-56610360 邮箱 GUOZIRUI807@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏观周报 经济下行压力不减，稳增长重要性提升 平安观点: 本周公布的经济金融数据显示，当前我国经济依然存在较大下行压力。从需求端来看：1）消费持续走弱。11月社会消费品零售总额同比8.1%，社零增速继续回落，明显低于市场预期，名义同比增速创下04年以来新低。2）投资低位徘徊。1-11月，固定资产投资同比增长5.9%，比1-10月略有提升0.2个百分点。具体来看，基建投资仍处于较弱水平，基建补短板等政策效果尚未显现；房地产开发投资同比增速与上月持平，未来随着开发商拿地热情的下降以及房地产销售的下滑，房地产投资增速存在较大下行压力。制造业投资是拉动固定资产投资增速回升的主导因素。但今年由环保设备更新带来的制造业增量投资在未来将逐渐降低，制造业投资的上行趋势将很难维持。3）外贸形势难以乐观。11月出口的下滑主要源于出口高基数的扰动，及主要贸易伙伴增长动力的衰减；进口回落则主要受到原油价格大幅下跌及原材料进口量大幅收缩的影响，内需的弱势逐渐凸显。未来随着中美贸易摩擦负面影响逐渐显现以及全球经济增长动能的减弱，外贸形势难以乐观。 从生产端来看，工业生产增速进一步下滑。11月工业增加值同比增速较上月回落0.5个百分点，创下全年最低水平，显示工业生产低迷。虽然上游生产较为强劲，但下游生产拖累工业增加值增速。分行业来看，采矿业和制造业涨幅均有所回落，制造业增速创年内新低，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长较上月加快。 从金融数据来看，社融增速延续下行。具体来看，非标融资收缩趋势未改，虽然收缩的幅度已经趋于稳定，但仍是社融增量下行的主导因素；地方政府专项债经历8、9月份发行高峰后，大幅走弱，本月净融资额由正转负也成为拖累社融的重要因素；信贷同比增加，但结构继续失衡。信贷同比增加主要依赖票据融资，企业中长期贷款延续羸弱。 整体上，当前中国经济面临多重压力，内需和外需均有所下降；稳增长在政府政策目标中的重要性将进一步提升。但考虑到如下因素，我们认为未来政策会采取“弱刺激+促改革”组合来保持经济运行在合理区间：第一，相比于10月份的政治局会议，本次政治局会议没有再提到经济下行压力。这可能是由于一方面今年我国全年经济增速有望达到6.6%的水平，另一方面是中央对于经济下行的容忍程度在提高，这决定了未来的政策可能不会强刺激；第二，政策强刺激的政策空间相对有限。货币政策方面，考虑到维稳汇率的掣肘，尽管经济处于下行周期，但货币政策的宽松程度相对有限。财政政策方面，只有中央政府具有加杠杆的空间；但若财政考虑到平衡收支、养老金缺口及以往赤字率警戒线的限制，中央财政发力的空间也难言充足。第三，当前中国正处于新一轮的改革窗口期。若要切实提升中国经济的潜在增速，亟需加快推进新一轮的改革开放；这对内有助于提高经济增长效率，提振市场信心；对外有助于缓解外部争端压力，争取有利的外部环境。 2 / 9 宏观·宏观周报 请务必阅读正文后免责条款 一、 本周观点：经济下行压力不减，稳增长重要性提升 本周公布的经济金融数据显示，当前我国经济依然存在较大下行压力。 从需求端来看：1）消费持续走弱。11月社会消费品零售总额同比8.1%，社零增速继续回落，明显低于市场预期，名义同比增速创下04年以来新低。从结构看，主要受汽车类消费和石油及制品类消费大幅下滑的拖累。双11的购物热情和个税免征点的提高只是导致必选消费（生活用品、服装等）走强，可选消费依然较弱，整体消费仍较萎靡。2）投资低位徘徊。1-11月，固定资产投资同比增长5.9%，比1-10月略有提升0.2个百分点。具体来看，基建投资仍处于较弱水平，1-11月同比增长3.7%，与1-10月持平，基建补短板等政策效果尚未显现；房地产开发投资同比增速9.7%，与上月持平。房地产投资增速处于高位主要源于土地购置费的延期支付，未来随着开发商拿地热情的下降以及房地产销售的下滑，房地产投资增速存在较大下行压力。制造业投资累计增速9.5%，延续上行态势，是拉动固定资产投资增速回升的主导因素。分行业来看，专用设备制造、通用设备制造业以及电气机械和器材制造业累计增速提升较为明显。12月13日的中央政治局会议中指出，要“推动制造业高质量发展，推进先进制造业与现代服务业深度融合”，预计高端制造和先进制造等领域投资增速仍有望进一步增长；但另一方面，今年由环保设备更新带来的制造业增量投资在未来将逐渐降低，制造业投资的上行趋势将很难维持。3）外贸形势难以乐观。上周公布的外贸数据显示，11月我国进、出口增速大幅下滑，跌破了近两年来的震荡区间。从贸易结构来看，中美互相加征关税对进出口的影响尚未凸显，短期出口的下滑主要源于出口高基数的扰动，及主要贸易伙伴增长动力的衰减；短期进口回落则主要受到原油价格大幅下跌及原材料进口量大幅收缩的影响，内需的弱势逐渐凸显。未来随着中美贸易摩擦负面影响逐渐显现以及全球经济增长动能的减弱，外贸形势难以乐观。 从生产端来看，工业生产增速进一步下滑。11月全国规模以上工业增加值同比增长5.4%，较上月回落0.5个百分点，创下全年最低水平，显示工业生产低迷。虽然上游生产较为强劲，但下游生产拖累工业增加值增速。分行业来看，采矿业和制造业涨幅均有所回落，制造业增速创年内新低，较10月分别下滑1.5和0.5个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.8%,较上月加快3个百分点。此外，11月发电量同比增速也较上月进一步回落。 从金融数据来看，社融增速延续下行。11月新增社融1.52万亿，同比少增3948亿，社融存量增速继续下行。具体来看，委托贷款、信托贷款和未贴现承兑汇票等非标融资收缩趋势未改，虽然收缩的幅度已经趋于稳定，11月非标收缩幅度比上月大幅走窄，但仍是社融增量下行的主导因素；地方政府专项债经历8、9月份发行高峰后，大幅走弱，本月净融资额由正转负也成为拖累社融的重要因素；信贷同比增加，但结构继续失衡。信贷同比增加主要依赖票据融资，企业中长期贷款延续羸弱。在宽信用政策下，银行的风险偏好依然较低，避险情绪仍较为浓厚，对企业信贷较为慎重。 整体上，当前中国经济面临多重压力，内需和外需均有所下降；中美贸易争端的负面影响也会逐渐显现，进一步增大短期经济下行风险。12月13日的中央政治会议把稳增长放在“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险”五大目标的首位，并明确表示要“保持经济运行在合理区间”，这意味着稳增长在政府政策目标中的重要性将进一步提升。但考虑到如下因素，我们认为未来政策会采取“弱刺激+促改革”组合来保持经济运行在合理区间：第一，相比于10月份的政治局会议，本次政治局会议没有再提到经济下行压力。这可能是由于一方面今年我国全年经济增速有望达到6.6%的水平，另一方面是中央对于经济下行的容忍程度在提高，这决定了未来的政策可能不会强刺激；第二，政策强刺激的政策空间相对有限。货币政策方面，央行行长易纲13日的主题演讲表示，货币政策要兼顾内外部均衡。考虑到维稳汇率的掣肘，尽管经济处于下行周期，但货币政策的宽松程度相对有限。财政政策方面，当前我国居民、企业、地方政府的杠杆率都已经处于高位，只有中央政府具有加杠杆的空间；但若财政考虑到平衡收支、养老金缺口及以往赤字率警戒线的限制，中央财政发力的空间也难言充足。第三，当前中国正处于新一轮的改革窗口期。若要切实提升中国经济的潜在增速， 3 / 9 宏观·宏观周报 请务必阅读正文后免责条款 亟需加快推进新一轮的改革开放；这对内有助于提高经济增长效率，提振市场信心；对外有助于缓解外部争端压力，争取有利的外部环境。唯有如此，才能使得中国跨越中等收入陷阱，顺利实现经济结构转型。 二、 物价跟踪：食品价格上升，生产资料价格回落 根据商务部公布的数据显示，上周食用农产品价格结束自10月来的持续下降而出现小幅上升。根据商务部数据具体分项来看，截至上周五，蔬菜价格环比增速最大，为1.3%；肉类次之，环比增速为0.8%，其中主要分项猪肉价格环比增速为0.8%，牛肉价格环比增速为0.5%，羊肉价格环比增速为0.4%；禽类价格也有所上涨，环比增速为0.6%；食用油价格的环比增速为0.3%；粮食价格基本同上周保持不变；主要分项中仅有蛋类价格下跌，环比增速为-0.5%。高频数据方面，截止到本周五，农业部农产品批发价格200指数和菜篮子产品批发价格200指数分别较上周五上升2.59%和3.01%。 上周生产资料价格继续下降，各主要分项价格指数涨跌不一。具体来看，截止到上周五，受原油价格骤降的影响，能源价格跌幅最大，为-3.0%；其次为橡胶产品，价格环比增速为-0.6%；黑色金属价格较上周基本保持不变；化工产品价格小幅上升，环比增速为0.1%；有色金属和农资产品价格的环比增速分别为0.5%和0.4%。另外，截止到上周五，CRB现货综合指数为417.73，周环比增速为0.37%，CRB现货工业原料指数为487.26，周环比增速为0.43%。 图表1 食用农产品价格指数走势 图表2 农产品批发和菜篮子价格指数走势 资料来源：WIND，注：2005年4月=100，平安证券研究所 资料来源：WIND，注：2015=100，平安证券研究所 105.0110.0115.0120.0125.0130.016-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-10食用农产品价格指数周85.090.095.0100.0105.0110.0115.0120.0125.017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11菜篮子产品批发价格200指数农产品批发价格200指数 4 / 9 宏观·宏观周报 请务必阅读正文后免责条款 图表3 食用农产品分项价格变动 图表4 生产资料分项价格变动 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 图表5 CRB指数走势 图表6 生产资料价格指数走势 资料