2022年一季报点评：加回激励费，利润超预期增长20%

公司发布2022年一季报：Q1实现营收63.09亿元，同比+17.31%，归母净利3.17亿元，同比+7.07%，扣非净利2.97亿元，同比+8.52%。销售毛利率、净利率分别为28.28%、4.93%，同比-4.59、-0.44pct。剔除6332万元股权激励摊销费用影响，归母净利同比+20.83%，Q1表现超市场预期。 行业下行期的逆势增长： 多面承压，1季度仍逆势增长17.3%，预计受益防水市场份额提升与多品类外延贡献。报告期内外部环境持续恶劣，1）地产拿地、新开工继续下滑，1季度新开工面积同比-17.5%， 2）地产企业信用风险仍存，3）沥青、乳液等成本价格大幅上涨，4）3月以来多地疫情管控升级，发货、运输受限。 继续看好非房+非防拉动：1）直营地产客户向央企、国企及优质民企倾斜；2）一体化公司发挥效力，加速拓展基建、建筑修缮、工商业光伏屋面等非房领域，有效抵御周期影响； 3）非防水业务百花齐放，零售板块高速成长，公司继续拓展建涂、保温砂浆、粉料、瓷砖胶、美缝剂等多条业务线。2021年民建集团营收37.9亿，同比+93%，我们预计22Q1维持高增长。 沥青价格高位，毛利率相对承压： 原材料涨幅大，22Q1沥青均价同比+22.43%，环比+6.83%，毛利率同比、环比分别下滑4.59、2.03pct。1）21Q4沥青价格较21Q3、22Q1相对下调，我们预计公司通过沥青冬储平滑压力；2）公司于今年3月提价，毛利率改善情况预计于Q2体现。 费用率稳中有降：公司期间费用率合计19.06%，同比-0.8pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.94%、7.02%、1.57%、0.53%，同比分别+0.01、-0.03、-0.04、-0.73pct。财务费用同比-50.76%，主因本期利息收入增加。 现金流表现合理，符合行业运行规律：1季度经营活动产生的现金流量净额为-47.84亿元，主因本期公司购买商品（原材料价格涨幅大，公司囤货增加，期末公司存货24.47亿元，较2021年末增加72.2%）、接受劳务支付的现金增加。Q1收现比1.09（20Q1、21Q1分别为1.27、1.09）。季末货币资金71.02亿，期初为164.46亿。其他应收款35.15亿，上年期末为31.57亿，基本稳定。 投资建议：建议继续关注①防水主业市占率持续提升，②非房业务对冲地产下行压力，③非防水业务协同成长，④行业“防水新规”正在路上。我们预计2022-2024年归母净利为52.67、66.62、82.89亿，4月29日股价对应动态PE分别为22X、17X、14X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险；稳地产政策不及预期；市政及基建投资不及预 期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）