公司信息更新报告：经营趋势不断向好，“四驾马车”持续深耕下沉市场，成长空间大

2021年收入、利润短期承压，2022Q1经营回暖趋势明显，维持“买入”评级4月28日，公司发布2021年报：2021年实现营收156.96亿（+12.38%）；归母净利润6.69亿（+7.75%）；扣非净利润5.72亿（+5.04%）；经营现金流净额22.98亿（+58.78%）；EPS1.64元/股（+0.13元/股，基本每股收益口径）。公司发布2022年一季报：实现收入41.41亿（+13.81%）；归母净利润2.42亿（+6.26%）；扣非净利润2.16亿（+12.75%）。考虑疫情影响门店运营，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为8.26(原8.56)、10.27(原10.55)、12.71亿元，对应EPS分别为1.84/2.29/2.83元/股，当前股价对应PE分别为17.5/14.1/11.4倍，老百姓门店扩张进展顺利，精细化管理能力、整合能力强，维持“买入”评级。 直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”深耕下沉市场 门店持续稳健扩张，星火模式持续推进，加盟业务成为增长的第二曲线。截至2021年末公司门店数达到8,352家，其中直营门店6,129家、加盟门店2,223家。 公司2021年新增门店2,163家，其中直营门店1,387家（自建门店852家，资产性并购143家，股权并购392家），加盟门店776家，关闭门店194家。分季度看 ， 公司Q1/Q2/Q3/Q4分别新增直营店582/273/404/128家 ； 加盟店211/224/172/169家。2022Q1公司门店数达到8,612家，其中直营门店6,242家、加盟门店2,370家。 全方位提升门店精细化管理能力，坚持数字化转型及自有品牌打造 （1）精益管理门店经营提升门店产出：公司全面提升组织效能，进一步强化门店精益化运营管理；（2）不断提升专业服务能力，积极配置慢病管理专家等；（3）承接处方外流能力强；（4）线上业务保持高速增长；（5）发展自有品牌打造商品竞争优势。 风险提示：门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。 财务摘要和估值指标 1、2021年收入、利润短期承压，2022Q1经营回暖趋势明显 4月28日，公司发布2021年报：2021年实现营收156.96亿（+12.38%）；归母净利润6.69亿（+7.75%）；扣非净利润5.72亿（+5.04%）；经营现金流净额22.98亿（+58.78%）；EPS1.64元/股（+0.13元/股，基本每股收益口径）。公司发布2022年一季报：实现收入41.41亿（+13.81%）；归母净利润2.42亿（+6.26%）；扣非净利润2.16亿（+12.75%）。 分季度看，分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为36.38亿元（+10.85%）、38.23亿元（+12.31%）、38.20亿元（+11.26%）、44.15亿元（+14.77%）；归母净利润分别为2.28亿（+16.03%）、1.78亿元（+27.46%）、1.27亿元（-16.23%）、1.37亿元（+2.14%）；扣非净利润分别为1.92亿（+13.06%）、1.71亿元（+24.94%）、1.14亿元（-19.72%）、0.95亿元（-1.02%）。2022Q1实现收入41.41亿（+13.81%）；实现归母净利润2.42亿（+6.26%）；实现扣非净利润2.16亿（+12.75%）。 2021年四个季度公司营收均实现稳健增长，Q3公司净利润增速下滑，Q4逐渐恢复。2021年公司收入、利润增速放缓主要原因为：（1）Q3国内疫情出现反复，零售药店疫情防控措施趋严，疫情发生地线下客流量减少，感冒药等药品限售；（2）公司新开门店较多，新店在培育期需要承担一定的亏损；（3）新零售、数字化的投入造成对公司利润的短期影响。 公司密切关注疫情动向与防控政策变动，及时跟进经营策略，经营趋势不断向好，2022年1-3月公司营收同比增速分别为8.23%、13.13%、20.62%，增速逐月提升。 图1：2022年1-3月公司营收同比增速逐月提升 分行业看，2021年公司医药零售业务实现营收137.91亿元（+14.17%），加盟、联盟及分销营收为17.85亿元（+0.02%）。分品类看，中西成药营收为124.40亿元（+15.12%），中药11.51亿元（+29.13%），非药品21.05亿元（-7.26%）。从地区看，华中地区是公司业务收入的重要来源，收入占比超过39%，公司在该区域有较突出的领先优势，市场份额进一步提高。 从盈利能力来看，2021年公司毛利率为32.13%（+0.07pct），销售净利率5.01%（-0.36pct）。分行业看，2021年公司零售业务毛利率为34.73%（-0.42pct），加盟联盟及分销毛利率为11.78%（-0.29pct）；分产品看，中西成药毛利率为29.67%（-0.09pct），中药毛利率为50.08%（+0.13pct），非药品毛利率为36.88%（+0.9pct）。2022Q1公司毛利率为34.32%（+0.82pct），销售净利率6.54%（-0.52pct）。 从费用率来看，2021年公司销售费用率20.81%（+0.5pct），管理费用率为4.61%（-0.1pct），公司持续推进精细化管理，财务费用率1.18%（+0.73pct）。 从现金流看，2021年经营活动净现金流为22.98亿元（+58.78%）；投资活动净现金流-20.02亿元（+98.17%），主要由公司收购赤峰人川、济生堂以及预付华佗并购款等投资支出所致，筹资活动净现金流-4.13亿元（-16.56%），主要是公司适用新租赁准则，将相关支付房租相关支出计入筹资活动现金支出所致。 2、直营、星火、加盟、联盟“四驾马车”深耕下沉市场 门店持续稳健扩张。截至2021年末公司门店数达到8,352家，其中直营门店6,129家、加盟门店2,223家。公司2021年新增门店2,163家，其中直营门店1,387家（自建门店852家，资产性并购143家，股权并购392家），加盟门店776家，关闭门店194家。分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4分别新增直营店582/273/404/128家； 加盟店211/224/172/169家。2022Q1公司门店数达到8,612家，其中直营门店6,242家、加盟门店2,370家。公司2022一季度新增门店359家，其中直营门店156家，加盟门店203家。 星火模式持续推进。截至2021年底，公司已通过“星火”模式发展超2,500家门店，遍布江苏、甘肃、内蒙古等9个省份。2021年，公司斥资6.8亿元收购内蒙古第二大医药连锁--赤峰人川大药房100%股权，与老百姓前期收购的内蒙第一大连锁通辽泽强大药房形成合力；并先后收购控股星火子公司少数股权（惠仁堂35%股权、华康大药房35%股权、江苏百佳惠49%股权、泰州隆泰源49%股权），实现100%控股，进一步加强对标的公司集权管控和区域整合管理，降本增效。2022年3月，公司以自有资金16.37亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司71.96%的股权。 本次交易完成后，公司位于湖南地区的门店数将超过3,000家，成为了湖南省域门店数和销售额最多的连锁药店企业。本次收购完成后，老百姓门店总数将超过9,200家。 将显著提升公司规模效应及竞争力，加强对上游供应商的议价能力，降低产品采购成本提升整体盈利能力。 加盟业务成为增长的第二曲线。公司加盟业务“老百姓健康药房”运用强大的品牌力、专业的运营管理能力、新零售经营转型助力发展更多元加盟业务，截至2022Q1已扩张至十余个省市加盟店2,370家。开创了线上全国直播招商、网推、线下城市集中招商会与地推模式创新店加盟店招商，截至2021年底累计实现配送收入近13亿元，同比提升增长31.4%，覆盖药品零售市场份额超过20亿元，同比增长36%。 定增落地进一步加速扩张步伐。2022年2月，公司顺利完成非公开发行A股股票事项，发行3,992.782万股股票，满额募集资金17.40亿元。本次发行募集资金用于新建连锁药店项目、华东医药产品分拣加工项目、企业数字化平台及新零售建设项目及补充流动资金，能够进一步提升公司的门店数量、门店经营质量，符合公司的整体发展战略和经营目标，有助于公司不断扩大经营规模、提升盈利水平；公司资金实力将得到加强，使得公司能够拥有更充足的营运资金用于主业经营和拓展，从而有利于公司的持续、稳定、健康发展。 从坪效看，公司大店拆小店以及提升门店专业服务能力、拥抱新零售取得了明显成效，公司各类门店坪效呈现提升趋势。 2018/2019/2020/2020H1/2020Q3/2021H1/2021Q3公司旗舰店坪效分别为128/142/177/149/170/191/201， 大店分别为74/84/90/85/88/97/93， 中小成店39/46/48/46/48/46/45（元/平米）。 3、全方位提升门店精细化管理能力及专业服务能力，坚持数 字化转型及自有品牌打造 （1）精益管理门店经营提升门店产出：公司全面提升组织效能，进一步强化门店精益化运营管理。第一、搭建全国训战体系，人才传、帮、带机制落地，提高一线核心人才经营管理能力；第二、加强门店会员营销，2021年会员总数已达到6,252万，2021年新增会员数920万，活跃会员数1,970万，会员销售占比同比提升0.3%、动销会员数同比增长12.8%、会员毛利率同比提升1.4%、会员来客占比同比提升1.1%。 2022Q1公司会员数达到6,271万，2022年一季度新增会员数168万，活跃会员数954万，会员销售占比同比提升4.2%、动销会员数同比增长5.9%、会员毛利率同比下降2.3%、会员来客占比同比提升0.1%。 （2）不断提升专业服务能力：2021年，公司已在全国门店配置了5,434名慢病管理专家和各项蓝牙智能自测设备。2022Q1，五项自测项目（血压、血糖、尿酸、血脂、幽门螺旋杆菌）合计自测77.6万次。 （3）承接处方外流能力强：公司重视医院周边布局，高标准建设的院边店以及丰富的上游合作厂家资源，使公司在“双通道”政策下拥有更多竞争优势，公司具有双通道资格的门店达149家。截至2021年底，公司直营门店中医保门店占比92.17%，院边店占比10%，拥有特殊门诊452个，DTP药房145家。公司2021年DTP销售占比约10%，处方药销售占比约36%，居行业较高水平，药房专业属性高，承接处方外流能力强。 （4）线上业务保持高速增长：2021年，公司线上渠道实现销售额近7亿元，同比增长170%，O2O外卖服务门店达到6,581家，24小时门店增至448家。截至2022Q1，公司线上渠道实现销售额2.7亿，同比增加123%，公司O2O外卖服务门店达到6,628家，24小时门店增至434家。 （5）发展自有品牌打造商品竞争优势：截至2021年末，公司经营商品品规2.7万余种；自有品牌产品已超过600个，销售额19.8亿元，同比增长62.1%，毛利额同比增长70%。公司自有品牌销售占比超过17%（+5.8pct）。截至2022Q1，公司自有品牌产品销售额5.6亿元，同比增长35.7%，毛利额同比增长37%；自有品牌销售占比超过17.8%（+3.3pct）。 4、盈利预测与投资建议 考虑疫情影响门店运营，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为8.26(原8.56)、10.27(原10.55)、12.71亿元，对应EPS分别为1.84/2.29/2.83元/股，当前股价对应PE分别为17.5/14.1/11.4倍，老百姓门店扩张进展顺利，精细化管理能力、整合能力强，维持“买入”评级。 表1：老百姓盈利预测 5、风险提示 门店扩张速度和后期整合、盈利水平低于预期。