消费行业中期策略报告(深度)：攻守兼备，关注估值合理及主线清晰标的

基本结论 截至4月30日，A股公司已发布完毕2021年报及2022年一季报。根据我们统计的537家消费公司中，2021年全年营收、归母净利同比增速均为正的公司有273个，占比50.84%；2022年Q1全年营收、净利同比增速均为正的公司有196个，占比36.5%。 21年下半年开始，受到全国多地疫情散发影响，旺季出行及消费场景受到限制，跟出行息息相关的餐饮、线下零售受到较大冲击，拖累整体社零表现。加之去年下半年开始原材料成本、能源成本以及海运费用的快速跳升并维持高位，使得消费企业利润承压。综观消费整个板块财报，整体表现出几大特点：一、21年消费行业整体增收不增利，22Q1环比好转。疫情、成本跳升，叠加猪周期下行期和基数影响，2021年，消费全行业营收同比增长约14%，好于上一年的3%；但归母净利润同比下滑26%（上一年为增长10%），其中主要系21Q4净利同比下滑94%拖累较大；22Q1，消费整体营收同比增长3%，净利同比下滑21%，环比改善较大。从细分行业来看，主要受农业、商贸零售、社会服务的拖累较大，食饮景气度上行。二、细分龙头表现出更好的盈利能力和韧性。龙头公司凭借自身的品牌影响力、控费能力等，使得自身毛利率、净利率、存货周转率、毛销差等表现水平均高于细分行业平均。三、高端消费好于大众消费。四、不同细分板块景气度分化，白酒、乳品、空冰洗、品牌化妆品景气领先。从不同细分品类营收及净利情况来看，各板块景气度分化。食品饮料中的白酒&乳品、家电里的空冰洗、美容护理中的品牌化妆品&医美耗材仍处在行业景气赛道，营收和净利同比增速相对较高；而细分品类熟食、家纺、珠宝等，需求端较为景气，受疫情管控下出行、物流受到限制，22Q1业绩受到拖累；其他品类如啤酒、速冻等则受到成本端较大压力，后续看疫情后利润端的改善。 投资建议： 建议重点关注三条主线：一、疫情主线（分两类）。疫情影响小，疫后持续景气，如乳品、白酒、白电和品牌化妆品等；疫情受损，底部反弹，如餐饮、食饮（餐饮供应链）、黄金珠宝、医美服务、户外用品及服饰，以及受物流快递影响的厨房小家电等。二、通胀预期主线。产能持续去化，有望年中或下半年猪价周期底部反转的生猪养殖板块；成本上涨背景下提价基本完成的大众消费品板块，我们看好这其中具有品牌优势、控费能力强、行业必选属性强、景气度向上的公司。三、政策底部或更明确，有望估值修复的港股互联网公司。互联网行业前期受到政策监管影响较大，叠加疫情影响，目前头部公司估值处在历史较低水平。4月29日，政治局会议提出要出台支持平台经济规范健康发展的具体措施，加之前期游戏版号重启，我们认为互联网行业的政策底部或更明确，未来将出现向上的边际改善，建议关注港股互联网公司的估值修复机会。 风险提示： 新冠疫情持续时间较长的风险、成本持续高位而销量不及预期的风险、竞争格局恶化的风险、疫情冲击供应链，出口订单转移的风险。 一、行业回顾 截至4月30日，A股公司均发布完毕2021年报及2022年一季报。统计的537家消费公司中，2021年全年营业收入、归母净利润同比增速均为正的公司有273个，占比50.84%；2022年Q1全年营收、净利同比增速均为正的公司有196个，占比36.5%。 21年下半年开始，受到全国多地疫情散发影响，旺季出行及消费场景受到限制，跟出行息息相关的餐饮、线下零售受到较大冲击，拖累整体社零表现。加之去年下半年开始原材料成本、能源成本以及海运费用的快速跳升并维持高位，使得消费企业利润承压。综观消费整个板块财报，整体表现出几大特点：整体增收不增利、细分龙头表现好于板块、高端消费好于大众消费、不同细分板块景气度分化。 从股价表现来看，21年除轻工制造外，消费整体跑输大盘；进入22年，俄乌冲突、国内疫情又一次的快速传播、美债收益率快速上行等使得一季度权益市场回撤较大，消费仅农林牧渔、商贸零售、美容护理跑赢大盘，其他行业中除稳增长所涉板块外，均录得较大股价回调，消费相对而言股价仍有韧性。 图表1：21全年及22Q1社零表现 图表2：21全年及22Q1全行业股价表现 1.1疫情、原材料成本上涨，21年消费整体增收不增利，22Q1盈利有所改善全球多因素共同推动的原材料成本上涨、海运价格高企，使得消费公司的需求和成本均承受不同程度的压力。上游采掘业利润同比增速自去年下半年开始遥遥领先下游消费和中游制造，在今年俄乌冲突下进一步推高。 新冠疫情在去年下半年仍然较大影响着消费行业的消费场景和需求，叠加猪周期下行期、消费公司2020年基数前低后高等影响，消费公司整体去年营收净利增速同比走低，利润增速的压力更大。 2021年，消费全行业营收同比增长约14%，好于上一年的3%；但归母净利润同比下滑26%（上一年为增长10%），其中主要系21Q4净利同比下滑94%拖累较大；22Q1，消费整体营收同比增长3%，净利同比下滑21%，环比改善较大。 从细分行业来看，主要受农业、商贸零售、社会服务的拖累较大，食饮景气度上行。 图表3：消费整体2021年表现 图表4：消费逐季业绩表现 图表5：近5个季度消费各行业业绩表现 图表6：疫情后，消费各板块逐季营收表现 图表7：疫情后，消费各板块逐季归母净利表现 1.2龙头表现出更好盈利能力与韧性 消费公司在去年面临多重内外部经营压力，各细分板块龙头公司在这样的困境中表现出更好的盈利能力和韧性。我们将其相关指标与相应板块平均水平进行比较，可以看到在行业较为困难时期，龙头公司凭借自身的品牌影响力、控费能力等，使得自身毛利率、净利率、存货周转率水平高于细分行业平均，毛销差表现优于细分行业平均。 图表8：细分龙头盈利能力及稳定性优于板块平均 1.3高端消费表现好于大众消费 疫情后，高端消费表现好于大众消费。在大众消费饱受成本端提价困扰的同时，高端消费，尤其是高奢消费凭借其强大的品牌提价能力，使得盈利更优于往常。 全球奢侈品巨头21年在除日本外的亚太区收入高增；代表中国内地高端商业的恒隆地产内地物业租赁收入、溢利均高增。从国内的TOP50商场销售数据来看，3家购物中心营业额超200亿元（2020年无），13家购物中心营业额超100亿元，比2020年多4家；TOP50中销售额超过50%的有6家，超过30%的有14家，其中10家是奢侈类购物中心。TOP50商场的销售额增速近三年高于同期的社零总额增速以及消费上市公司营收增速，表现出较超强的景气度。 图表9：TOP50商场销售好于预期 图表10：奢侈品集团亚太区（除日本）收入情况 图表11：恒隆地产内地物业租赁收入溢利均高增 图表12：TOP50商场销额增速与社零、茅台、消费公司整体营收增速比较 1.4白酒、乳品、空冰洗、品牌化妆品景气领先 从不同细分品类营收及净利情况来看，各板块景气度分化。食品饮料中的白酒&乳品、家电里的空冰洗、美容护理中的品牌化妆品&医美耗材仍处在行业景气赛道，营收和净利同比增速相对较高；而细分品类熟食、家纺、珠宝等，需求端较为景气，受疫情管控下出行、物流受到限制，22Q1业绩受到拖累；其他品类如啤酒、速冻等则受到成本端较大压力，后续看疫情后利润端的改善。 图表13：食品饮料细分板块营收同比增速变化 图表14：食品饮料细分板块净利同比增速变化 图表15：家电细分板块营收同比增速变化 图表16：家电细分板块营收同比增速变化 图表17：轻工制造细分板块营收同比增速变化 图表18：轻工制造细分板块净利同比增速变化 图表19：美容护理细分板块营收同比增速变化 图表20：美容护理细分板块净利同比增速变化 图表21：纺织服装细分板块营收同比增速变化 图表22：纺织服装细分板块净利同比增速变化 二、投资建议 2.1疫情主线：疫情影响小，疫后持续景气；疫情受损，底部反弹2.1.1疫情影响小，疫后持续景气 乳制品、白酒、白电、品牌化妆品在本轮疫情中景气度影响不大，乳制品受益于疫情带来的健康意识提升，白电、品牌化妆品在3月底均处在行业相对淡季，未来随着疫情好转，白酒受益消费场景的修复、乳制品受益物流畅通、白电和化妆品即将进入消费旺季并迎来“618”大促，有望持续保持需求景气。 推荐标的：贵州茅台、伊利股份、海尔智家等。 2.1.2疫情受损，底部反弹 本轮疫情相比2020年初受到更大影响的是物流及供应链，以及出行受阻带来包括线下消费场景、线上消费供应等偏供给端对消费更大的影响；此外疫情扩散带来的摩擦性失业增多也导致消费者从收入角度对消费需求产生不利影响。 从跟踪的出行恢复强度、主要快递企业分拨中心吞吐量指数和整车货运流量指数来看，4月开始略有回升。上周快递吞吐量指数为77.48，环比上涨4.69，连续两周环比回升；上周整车货运流量指数为87.52，环比上升4.24。 随着近期上海、吉林疫情管控情况有所改善，复工复产的逐步推进，全国物流、快递等供应链流通好转，前期受此影响较大的消费细分板块有望在短期内率先反弹。加之疫后各地促消费政策陆续出台，建议关注出行和场景修复后的餐饮、线下和b端占比较大的食饮品类、黄金珠宝、医美服务、户外用品及服饰等，以及受物流快递影响的厨房小家电等。 推荐标的：绝味食品、海底捞、青岛啤酒、洽洽食品、周大福、新宝股份等。 图表23：国金指数-商圈客流恢复强度 图表24：国金指数-出行恢复强度 图表25：快递吞吐量回升 图表26：整车货运流量指数回升 2.2通胀预期主线：通胀预期下的农业、大众消费品2.2.1生猪养殖板块 生猪养殖行业能繁母猪产能自去年7月开始去化，虽然总体产能去化可能略低于预期，但仍处在合理水平且仍保持去化中。根据能繁母猪存栏与十个月后生猪价格关系历史经验的判段，今年年中或下半年开始，猪价有望触底回升。此外，近一个月的疫情导致的物流不畅也使得生猪主产区和主销区的调运发生困难，双向限制供给和需求，疫情后物流畅通叠加周期底部向上，我们建议继续关注生猪养殖板块。 推荐标的：牧原股份、温氏股份、中粮家佳康等。 图表27：生猪价格与十个月前能繁母猪存栏反向 2.2.2大众消费品板块 自去年年中以来消费品原材料及能源成本迅速提升，截至目前，大众消费品基本均已完成提价。我们看好这其中具有品牌优势、控费能力强、行业必选属性强、景气度向上的公司，以及受益低猪价红利的品类。 推荐标的：洽洽食品、巴比食品、安井食品等。 2.3港股互联网主线：政策底部或更明确，有望估值修复 互联网行业去年受到政策监管影响较大，叠加疫情的影响，目前头部公司估值处在历史较低水平。4月29日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，审议《国家“十四五”期间人才发展规划》。会议强调，要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。……要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。加之前期游戏版号重启，我们认为互联网行业的政策底部或更明确，未来将出现向上的边际改善。随着疫情逐步好转，广东、宁波发放消费券等各地促消费措施的实行，物流畅通，电商、外卖预计最先复苏，建议关注港股互联网公司的估值修复机会。 推荐标的：腾讯控股、美团-W、京东集团-SW、快手-W等。 三、风险提示 新冠疫情持续时间较长的风险。目前除上海、吉林外，其他省市亦出现新冠疫情，若疫情持续时间长，管控升级，使复工复产及物流供应链畅通不及预期。进一步的带来收入减少、消费需求下降、消费旺季错过等对消费不利的影响。 成本持续高位而销量不及预期的风险。若消费公司成本端持续维持在高位，而又受疫情等影响，下游消费需求不及预期，旺季不旺等，使得提价带来的量增不能覆盖成本增，影响消费公司业绩。 竞争格局恶化的风险。若消费市场较为低迷，细分行业公司在存量市场加剧竞争，或给板块公司带来经营上的困难。 疫情冲击供应链，出口订单转移的风险。东南亚和我国出口结构中，商品大类重合度较高，存在替代可能性，消费中比如纺服、家电、轻工等。3月上海疫情较快发展导致的部分企