农林牧渔行业-动保子板块投资策略：动保核心变化继续演绎，成长叠加周期打开空间

投资要点 投资逻辑：1）动保板块趋势通常滞后于养殖6个月左右，当前处于左侧布局黄金时间；2）养殖成本中枢下移，盈利能力修复，当前生猪价格在14.5元/公斤左右，养殖仍普遍亏损，未来猪价预期回暖，动保产品需求迎来提升；3）新版GMP顺利实施，行业产能或将去化三成左右，集中度进一步提升。 动保板块行情较养殖存在6个月左右滞后，当前处于左侧，安全边际高，建议布局。根据对于历史资本市场股价走势分析，2014年7月左右生猪养殖板块开突破平台期，养殖个股出现最高360%的涨幅（较2014年年初），2015年2月左右，动保板块出现向上趋势；相同情况在2018年周期中亦有所体现，2018年12月-19年4月出现生猪养殖相关标的上涨趋势一致，19年6月动保相关标的开始出现明显行业β。当前生猪周期仍处于去产能阶段，此前两次情况具有参考价值，2021年Q4起，养殖板块出现趋势向上，当前为提前布局动保板块的黄金时间。 生猪养殖企业盈利能力逐步修复，生猪价值预期回暖，动保产品需求提升。生猪养殖在环保政策以及非瘟的影响下，集中度不断提升，十家上市生猪养殖企业（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、唐人神、傲农生物、金新农）2021年共计出栏9428万头，占全国6.7亿头出栏的14%左右，规模化养殖场更加规范，注重防疫，动物保健产品需求随之增长。从当前时点分析我们认为动保行业业绩影响因素因受到非洲猪瘟影响而短期转变为盈利能力的修复，随能繁母猪结构调整，优质品种占比提高，生猪健仔率提升，仔猪成本有效控制，行业完全成本中枢下移逐步恢复至非瘟前的水平，21年三季度时行业处于深度亏损状态，虽然当前仍处于底部盘整阶段，但未来生猪价值提升，对于动保产品需求增加。且从历史周期分析，动保行业趋势或将滞后于养殖企业半年左右，当前处于左侧，建议布局。 兽药行业集中度或将进一步提升，头部产品矩阵丰富，竞争优势明显。2020年6月1日，新版GMP正式实施，明确规定于2022年6月1日前兽药企业需通过新版GMP认证，从而提高兽药行业准入门槛，淘汰落后产能，且养殖端为控制风险增强可溯源性或将减少动保产品供应商从而进一步倒逼行业集中度提升。另一方面“禁抗”工作稳步推进，参考欧盟禁抗经验，促生长类抗生素用量减少后，治疗用抗生素将迎来需求量接近翻倍增长，市场或将迎来增量，化药领域成长性进一步增强。非瘟疫苗研制持续进行，若能顺利推向市场将带来增量。农业农村部科技发展中心将非洲猪瘟疫苗研发相关项目作为重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项进行公示，当前亚单位疫苗相关研发关注度较高，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，因而推广可能性便更大，若是未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。 重点关注个股：基于以上投资逻辑，动保板块整体强于大市，产品优质，矩阵丰富的动保企业具有竞争优势，重点推荐中牧股份（600195）预计22年实现利润7.3亿元，给予27倍PE，目标市值197亿；同时推荐关注回盛生物 （300871）、瑞普生物（300119）、科前生物（688526）、普莱柯（603566）。 风险提示：下游养殖突发疫病，研发进度不及预期，产品销售情况不及预期等。 1核心影响因素转变，动保需求向好 1.1规模养殖占比提升，防疫重视程度提高 环保要求提高，养殖行业向规模化发展。由于我国养殖行业初期进入门槛较低，散户和家庭养殖作为畜禽养殖行业的主体，缺乏必要的引导和规划，更多地是自发地单纯地面向市场需求自由发展，导致一直以来养殖分散、效率较低，加之畜禽养殖污染防治设施普遍配套不到位，大量畜禽粪便、污水等废弃物得不到有效处理并进入循环利用环节，导致环境污染。 第一次全国污染源普查数据表明，畜禽养殖业COD、总氮、总磷的排放量分别为1268万吨、106万吨和16万吨，分别占全国总排放量的41.9%、21.7%、37.7%，分别占农业源排放量的96%、38%、65%。 自2014年起，政府相继推出了《畜禽规模养殖污染防治条例》、《环保法》、《水污染防治行动计划》、《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》、《畜禽养殖禁养区划定技术指南》、《“十三五”生态环境保护规划》等一系列环保政策要求，其中包括明确畜禽养殖应考虑环境承载力、科学划定畜禽养殖区、各地区依法关闭或搬迁禁养区内养殖场和养殖专业户等规定。随着环保政策的持续推行、环保要求进一步提高，散户和家庭农户难以满足环保要求从而退出市场，推动了养殖行业的规模化发展。根据中国畜牧业协会的数据可知，近年来年出栏量小于500头的小型养殖场占比逐年降低，年出栏量大于500头的中型养殖场和年出栏量大于10000头的大型养殖场占比逐年提升，养殖行业集中度不断提升。 图1：养殖相关环保政策规定 非洲猪瘟和新冠疫情双重影响下，养殖行业集中度进一步提升。非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒（ASFV）引起的一种急性、出血性、烈性传染病，传播渠道多、致病率高、致死率100%，1921年首次出现在肯尼亚，2017年传入俄罗斯，2018年8月首次出现在中国，随后蔓延至全国各地。根据农业农村部的数据显示，2018-2020年全国共发生非洲猪瘟181起，扑杀生猪103.4万头。受此影响，相较于规模化企业，散户的防疫措施有限，生猪存活率较低。 此外，2020年初由于新冠疫情的爆发，许多企业停工停产，部分养殖企业出现经营困难，进一步造成众多中小养殖户减产或退出养殖行业。据农业农村部消息，2021年畜禽养殖综合规模化率首次达到70%，其中生猪养殖规模化率首次达到60%，养殖规模化率进一步提升。 图2：部分上市猪企出栏数据（万头） 规范养殖场防疫重视程度高，动保龙头企业市占率有望提升。一方面，当前养殖环境以及模式推动动保需求量，由于我国和世界其他国家均尚未批准非洲猪瘟疫苗上市使用，“带毒养殖”的局面使得养殖业对防疫的需求只增不减，尤其是随着规模化养殖的发展，养殖密度提高、染病风险增大，养殖效率越来越成为养殖企业发展的重要因素，因此对动保企业产品质量更加重视，大型动保企业凭借品牌、产品质量、研发实力等诸多方面的优势，逐步扩大市场份额，市占率有望进一步提升。 生猪集团养殖企业逆周期布局，未来产能扩张，行业集中度有望进一步提升。2021年9月牧原股份发行可转债95.5亿元，其中51亿元将投入生猪养殖建设，19亿投入生猪屠宰项目建设，余下25.5亿元用于补充流动资金，所涉及23个生猪养殖项目共计可提供产能677. 3万头；正大集团于招股说明书（申报稿）中表示，公司本次拟向社会公众公开发行不超过5.7亿股，预计募集资金150亿元，其中42亿用于补充流动资金，余下108亿将投入到17个生猪养殖产业链项目中，主要包括饲料、养殖以及生猪屠宰相关业务的部署；21年11月新希望发行可转债，募集资金总额81.5亿元，其中57.1亿元将投入到18个生猪养殖项目建设中，建设周期皆在两年左右。规模场在融资渠道以及养殖成本等方面相较于中小散户更有优势，生猪寒冬中自更易获得资金支持，未来占比进一步提升，从动保企业的角度来看，规模养殖场作为高端动保产品使用主力，占比提升有利于行业发展，加强与优质集团客户的合作是首要任务，未来随防疫意识不断提高，品牌形象好的动保公司进行合作，公司作为龙头企业将从中受益。 表1：2021部分头部养殖企业融资情况 1.2养殖盈利能力修复，动保需求随之回升 不同周期中，动保产品需求量的影响因素不同。2014-2018年的生猪周期中，不论是生猪存栏量或是价格波动上都更加平缓，2016年生猪价格处于相对高位，存栏量自年初36671万头逐步增长至37709万头，幅度较小，市场在生猪价格高位时预期未来生猪存栏量增长，对于上游动保行业关注度提升，且公司业绩跟随存栏数量均迎来一定幅度的增长，2016下半年生猪价格有所回落，但基本维持在成本线附近，且因动保为养殖过程中的必需品，故而并未受到剧烈影响。 图3：2014年至今能繁母猪存栏量（单位：万头） 图4：2014年至今生猪价格变化情况（单位：元/公斤） 但本轮周期有所不同在于，非洲猪瘟的出现使得行业迅速去产能且养殖户大举进行产能扩张，不论是价格或是数量都波动十分剧烈。能繁母猪的数量在2019年大幅减少，至2019年11月，能繁母猪存栏量首次实现环比增加0.6%，《2019年国民经济和社会发展统计公报》显示2019生猪出栏54419万头，同比下降21.6%；从价格角度看，2019年11月前后，生猪价格达41元/公斤，为历史最高水平。后期随产能迅速且大幅的扩张，猪价于2021年开始下降，于21年10月达到10-11元/公斤左右，21年6月能繁母猪存栏4565万头，为农业农村部所提出能繁母猪正常保有量4100万头左右的111.3%，处于红色区域，后于7月出现去产能趋势，根据国家统计局数据显示，截至22年一季度，能繁母猪存栏量4185万头，环比减少1.9%，产能持续去化。 22年Q1养殖企业经营情况较21年Q3得到显著改善。2022年一季度十家上市公司生猪养殖企业出栏共计2818.2万头，较2021年Q3出栏2398.5万头增长17.5%，从公司个体来看6家企业出栏增加，金新农增长94.8%，新希望增长63.8%，正邦股份减少49.9%。 因部分上市公司一季报尚未披露，从已经披露的温氏股份、天邦股份、金新农情况来看，三者21年Q3/22年Q1对应归母净利润分别为-72.3/-37.6亿元、-20.5/-6.7亿元、-3.3/-1.5亿元，一季度均实现明显情况改善，三者21年Q3/22年Q1资产减值损失情况分别为-13.9/-10亿元、-5.9/4.4亿元、-1.3/-0.4亿元，整体对于未来预期向好。 表2：部分养殖企业22年Q1以及21年Q3出栏情况（万头） 21年三季度时价格跌破成本线带来的负面影响大于存栏偏高的正向作用。2016年生猪价格为该轮周期中相对较高的水平，整体16年业绩实现同比增长，20年由于受到非洲猪瘟疫情以及环保因素的影响，规模化占比提升，而优质养殖企业为动保主要客户，其占比提升有助于动保需求提升，同时叠加20年猪价处于高位，动保公司实现业绩快速增长。当前集中度提升趋势不减，随未来生猪价格回暖，养殖盈利能力修复，动保有望需求提升。由动保公司21年单三季度实现的业绩来看，其增速远不如2020年以及21年一季度生猪价格仍处于相对高位时的情况，在21年Q3来看，瑞普、回盛、科前均出现利润同比减少，普莱柯与生物股份实现利润高速增长主要体现在成本段管控效率高，普莱柯单Q3生猪疫苗实现营收9311. 5万元，同比增速为25.9%。由此可见虽然21年三季度生猪数量偏高，但养殖行业陷入深度亏损，未来以半年为维度对于生猪价格的预期仍将维持低位，虽大型集团客户需求量仍相对稳定，但中小散户受到影响较大，可能会在疫病出现的情况下选择放弃而直接淘汰，因此21年三季度的动保行业整体业绩增速放缓或是出现同比下滑。 表3：部分动保企业经营情况 本轮周期中当前时点，动保产品的需求核心影响因素在于未来养殖企业盈利能力的修复。 非洲猪瘟的出现使得不同养殖主体之间成本区间被拉大，差距可达到接近10元/公斤。我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复。养殖企业盈利能力的修复需从价格及成本两方面来考虑：1）成本端生猪死亡率、仔猪成本等随能繁母猪结构调整，优质品种提高，将逐步修复至非瘟前水平，整体行业成本中枢下移；2）未来市场对于生猪价格预期回暖，下游动保产品作为养殖行业发展的重要保障，需求也将随之扩张，故22年三季度有望迎来较大增长。 从资本市场来看，动保行业明显的β行情会滞后生猪板块行情5-6个月，此时处于左侧，建议布局。从历史走势来看，2014年7月左右生猪养殖板块开始出现较为明显的整体趋势，突破平台期，本轮周期较2014年年初涨幅金新农最高达360%