1季度业绩增长70%，青花势能强劲，结构持续优化

2021年汾酒量价齐升，青花占比进一步提升，南方市场实现快速突破。2021年公司营收199.7亿元（+42.8%），归母净利润53.1亿元（+72.6%）；其中2021Q4营收27.1亿元（-24.8%），归母净利润4.3亿元（-24.9%）。分产品看，2021年汾酒/系列酒/配制酒收入分别为179.2/6.4/12.5亿元（+41.9%/+12.7%/+91.4%），毛利率同比分别+3.1pct/+0.4pct/-3.3pct，其中汾酒量价齐升（同比+28.5%/+10.4%）和青花系列占比提升拉动毛利率明显提升（预计青花系列占比约40%）；2021年公司毛利率75.0%（+2.7pct），净利率27.0%（+4.8pct）。分区域看，公司推动长三角、珠三角市场深度拓展，2021年省内/省外收入为80.7/117.4亿元（+34.6%/+49.5%），省外占比59.3%（+2.6pct），其中南方市场销售平均增速达60%以上。 2022Q1延续上年高增势头，青花占比提升带动净利率升至35%，省外扩张继续推进。2022Q1实现营收105.3亿元（+43.6%），归母净利润37.1亿元（+70.0%）。2022Q1公司毛利率74.8%（+1.2pct），净利率35.4%（+5.6pct），利润率提升主要受益产品结构升级。分产品看，2022Q1汾酒和系列酒延续高增长，其中汾酒收入98.7亿元（+44.4%），占比94.2%（+0.3pct）；系列酒收入2.6亿元（+118.3%），占比2.5%（+0.8pct），配制酒收入3.5亿元（+7.2%），占比3.3%。分区域看，省外占比进一步增加，2022Q1省内/省外分别为38.5/66.3亿元（+31.3%/+52.5%），省外占比提升3.5pct至63.2%。 此外，2022Q1公司预收款43.9亿元（+32.4%）维持高位，为2022Q2蓄力。 2022年公司目标更优结构更好效益，收入目标有望稳步兑现，业绩弹性亦有望持续释放。2022年公司计划营收增长25%左右。短期看，2022Q1业绩奠定全年业绩基础，4月以来渠道回款有序推进，终端动销保持良好；展望全年，省内需求企稳下青花和老白汾有望延续稳增长态势，省外长江以南市场青花高增势头不减有望持续放量，预计全年有望目标达成无忧，且在更优结构更好效益的规划下，预计费用率有望小幅下降，带动利润率稳步提升。中长期看，目前公司“高端化、全国化”战略有序推进，以青花系列为引领，精耕重点板块，逐步夯实全国化基础，汾酒亿元市场已增至22家，华东、华南市场拓展成效初显，公司长期成长性可期。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端化和全国化推进不及预期。 投资建议：考虑公司高端酒占比不断提升，略上调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为6.33/8.63/11.17元（2022-2023年前值为6.27/8.21元），当前对应PE为42/31/24x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2021年汾酒量价齐升，青花占比进一步提升，南方市场实现快速突破。2021年公司营收199.7亿元（+42.8%），归母净利润53.1亿元（+72.6%）；其中2021Q4营收27.1亿元（-24.8%），归母净利润4.3亿元（-24.9%）。分产品看，2021年汾酒/系列酒/配制酒收入分别为179.2/6.4/12.5亿元（+41.9%/+12.7%/+91.4%），毛利率同比分别+3.1pct/+0.4pct/-3.3pct，其中汾酒量价齐升（同比+28.5%/+10.4%）和青花系列占比提升拉动毛利率明显提升（预计青花系列占比约40%）；2021年公司毛利率75.0%（+2.7pct），净利率27.0%（+4.8pct）。分区域看，公司推动长三角、珠三角市场深度拓展，2021年省内/省外收入为80.7/117.4亿元（+34.6%/+49.5%），省外占比59.3%（+2.6pct），其中南方市场销售平均增速达60%以上。 2022Q1延续上年高增势头，青花占比提升带动净利率升至35%，省外扩张继续推进。2022Q1实现营收105.3亿元（+43.6%），归母净利润37.1亿元（+70.0%）。 2022Q1公司毛利率74.8%（+1.2pct），净利率35.4%（+5.6pct），利润率提升主要受益产品结构升级。分产品看，2022Q1汾酒和系列酒延续高增长，其中汾酒收入98.7亿元（+44.4%），占比94.2%（+0.3pct）；系列酒收入2.6亿元（+118.3%），占比2.5%（+0.8pct），配制酒收入3.5亿元（+7.2%），占比3.3%。分区域看，省外占比进一步增加，2022Q1省内/省外分别为38.5/66.3亿元（+31.3%/+52.5%），省外占比提升3.5pct至63.2%。此外，2022Q1公司预收款43.9亿元（+32.4%）维持高位，为2022Q2蓄力。 2022年公司目标更优结构更好效益，收入目标有望稳步兑现，业绩弹性亦有望持续释放。2022年公司计划营收增长25%左右。短期看，2022Q1业绩奠定全年业绩基础，4月以来渠道回款有序推进，终端动销保持良好；展望全年，省内需求企稳下青花和老白汾有望延续稳增长态势，省外长江以南市场青花高增势头不减有望持续放量，预计全年有望目标达成无忧，且在更优结构更好效益的规划下，预计费用率有望小幅下降，带动利润率稳步提升。中长期看，目前公司“高端化、全国化”战略有序推进，以青花系列为引领，精耕重点板块，逐步夯实全国化基础，汾酒亿元市场已增至22家，华东、华南市场拓展成效初显，公司长期成长性可期。 图1：山西汾酒单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：山西汾酒单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：山西汾酒单季度销售毛利率（单位：%） 图4：山西汾酒单季度销售净利率（单位：%） 图5：山西汾酒季度销售费用率（单位：%） 图6：山西汾酒单季度管理费用率（单位：%） 投资建议：考虑公司高端酒占比不断提升，略上调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年EPS为6.33/8.63/11.17元（2022-2023年前值为6.27/8.21元），当前对应PE为42/31/24x，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年4月27日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）