浙石化二期转固值得期待

公司基本情况(人民币) 业绩简评 桐昆股份2022年4月27日发布2021年年报和2022年一季报，公司2021年全年实现73.32亿元净利润，同比2020年增长158.44%，2022年Q1实现归母净利润15.03亿元，同比2021年下降12.46%。 经营分析 浙石化持续释放业绩，推动公司业绩增长：参考桐昆股份年报，2021年浙石化净利约为222.96亿元，全年给公司带来投资收益44.6亿元，参考荣盛石化年报，浙石化二期项目截止2021年底仅有12.5%左右进行转固，实际贡献利润有限。浙石化二期项目规划终端产品丰富程度及深加工水平远超浙石化一期，在二期项目完全达产后，浙石化所带来的利润或远超市场预期 深加工项目投产增厚产品附加值同时有望弱化业绩周期性：浙石化二期项目中包含用于光伏、新能源汽车等领域的新材料，在全球“双碳”政策推动下，新能源相关材料终端消费需求高增长确定性较强。2022年一季度桐昆投资收益（浙石化股权部分）达10.68亿元，相比2021年同期增长22.75%，折算浙石化2022年一季度实现净利约为53.4亿元，在原油及煤炭中枢价格持续上抬情景下，浙石化由于深加工产品的陆续投产，诸多大体量新能源新材料等终端产品加权销售价格涨幅高于原料端涨幅的情景将陆续得以体现，从而带来持续性成长的确定性强，伴随着浙石化二期业绩逐步释放，公司业绩周期性显著弱化。 投资建议 当前原料端价格中枢持续上行，而终端高附加值产品预计2022-2024年逐步释放，存量产能业绩或承压，我们下调了2022-2023年盈利预测，在行业极端景气底部情景下，桐昆股份2022-2024年盈利预测为78.3亿元/92.5亿元/108.5亿元，2022-2023年下调幅度分别达29%和30%，对应2022-2024年EPS分别为3.25元/3.84元/4.50元，对应PE分别为4.4X/3.7X/3.2X。 风险提示 1.油价单向大幅波动风险；2.终端需求严重需求恶化；3.地缘政治风险；4.项目建设进度不及预期；5.美元汇率大幅波动风险；6.其他不可抗力影响 1、浙石化持续释放业绩，推动公司业绩增长 桐昆股份2022年4月27日发布2021年年报和2022年一季报，桐昆股份2021年全年实现73.32亿元净利润，同比2020年增长158.44%，2021年Q4实现净利润11.71亿元，同比2020年同期增长12.16%，2022年Q1实现营业收入129.94亿元，同比2021年增长16.72%，实现归母净利润15.03亿元，同比2021年下降12.46%。 浙石化持续释放业绩，推动公司业绩增长 桐昆参股公司浙石化一期项目于2019年12月进行投产，考虑到2000万吨一体化炼化项目装置复杂性，浙石化一期项目在2020年并未达到满负荷生产，因而在2021年业绩持续释放，继续推动业绩增长，2021年浙石化全年实现利润222.96亿元，给公司带来投资收益达到44.6亿元，成为公司利润来源的重要部分。 浙石化二期于2022年1月13日公告全面投产，浙石化二期项目具备2000万吨/年炼油能力，660万吨/年芳烃和140万吨/年乙烯及配套的下游大体量深加工产能。参考荣盛石化2021年年报，截止2021年年底，浙石化二期仅有约12.5%左右投资额已经转固，浙石化二期在2021年大概率暂未大规模释放业绩，且考虑下游多品种深加工装置及一体化项目开车复杂性，现阶段业绩大概率由初级产品贡献，伴随二期下游深加工项目的逐步投产，浙石化二期有望在2022-2023年逐步释放业绩，桐昆股份投资收益增长确定性强。 浙石化二期项目下游化工产品包含大体量光伏级EVA，DMC，PC，ABS等广泛用于光伏、新能源汽车等新材料，在全球“双碳”政策推动下，新能源相关材料终端消费需求高增长确定性较强，在增厚产品附加值同时有望弱化公司业绩周期性。与此同时，浙石化新材料产能均为一体化规划，相较于单环节企业，成本优势以及规模优势较为显著。2022年一季度桐昆投资收益（对联营及合营子公司）达10.68亿元，相比2021年同期增长22.75%，折算浙石化2022年一季度实现净利约为53.4亿元，在原油及煤炭中枢价格持续上抬情景下，浙石化由于二期深加工项目的投产，诸多大体量新能源新材料等终端产品加权销售价格涨幅高于原料端涨幅的情景将陆续得以体现，从而带来持续性成长的确定性强，伴随着浙石化二期业绩逐步释放，公司业绩周期性显著弱化。 图表1：桐昆股份及浙石化产业链布局及潜在延伸方向 图表2：浙石化产品结构加权销售价格及价差 风险提示 1.油价单向大幅波动风险:炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性，油价单向大幅波动将很大概率影响企业盈利水平； 2.终端需求严重需求恶化:浙石化及桐昆股份自有产品大多为大宗类化工产品，受制于产业链的供求关系的超预期变动。需要考虑油价的同时，下游消费，包装，汽车，基建等宏观经济需求也会对化工品的需求造成影响； 3.地缘政治风险:原料端包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等，终端销售包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税，东南亚国家对中国长丝进行反倾销调查等； 4.项目建设进度不及预期：浙石化二期项目终端化工深加工装置以及桐昆自有长丝、PTA等项目目前处于持续建设及投产过程中，如项目建设进度不及预期，或对盈利预测产生影响； 5.美元汇率大幅波动风险：原油采购使用美元，而收入端结算以人民币为主，日常经营需要买入美元，卖出人民币，完成结算，美元汇率大幅波动或对公司业绩产生负面影响； 6.其他不可抗力影响；