泸州老窖2021年报及2022年一季报点评：超出预期，收放有度。2021年实现营收206.4亿元，同增24.0%，归母净利79.6亿元，同增32.5%；其中单Q4收入65.3亿元，同增29.3%；归母净利16.8亿元，同增41.1%。2022Q1实现营收63.1亿元，同增26.1%，归母净利润28.8亿元，同增32.7%。预计国窖1573增长25%+，占比升至65%，其中低度占国窖整体比例已超40%，特曲增长30%+，站稳300元开始放量。同时，公司全国化“东进南拓”仍快速推进，华南华东表现佳，收入同增40%+。全年净利率同增2.5pcts至38.5%，Q4亦同比提升2.2pcts，盈利水平保持良性增长。Q1增长超我们前期判断，现金流基本相符，预收款确认贡献收入，利润弹性受益税率和销售费用率下降。预计国窖增长20%+，特曲30%+，而低档酒下滑。Q1毛利率略升0.4pct，税金及附加率同比下降2.5pcts至10.4%，主要系节后停货而生产转入销售较少，后续预计消费税缴纳节奏将恢复正常，销售费用率同比-2.8pcts至10.7%，费用持续提效，管理费用率4.38%，略增0.4pct，税率和销售费用率下降带来Q1利润率进一步上升至45.6%。公司在顺利完成春节旺季任务后，从年后至今持续停货，因此国窖批价坚挺在900元以上，库存相对良性，多在一个月左右，部分区域在经销商打款后仍退还，与经销商共度时艰，收获人心。公司品牌本就具备较强壁垒，而销售团队经验丰富，在行业内优势明显，年内在低库存背景下，为疫情后行业恢复做好准备，经营节奏收放有度。我们维持22-23年EPS预测为6.91/8.72元，新增24年EPS为11.27元。考虑到公司品牌势能延续，盈利提升持续兑现，我们维持一年目标价266元，对应23年30倍PE，维持“强推”评级。
