办公直销高增，中长期成长逻辑不变

事件：公司发布2022年一季报。2022Q1公司实现营收42.29亿元，同增10.93%； 实现归母净利2.76亿元，同减16.04%；实现扣非净利润2.56亿元，同减13.34%。 营收在21Q1高基数下符合预期，看好业绩持续稳健增长。 业务结构影响表观利润率，经营效率持续提升。1）盈利能力方面，2022Q1公司实现毛利率21.71%（-2.92pct.），实现归母净利率6.52%（-2.09pct.）。利润率略有下滑，主要系毛利率相对较低的晨光科力普业务营收占比提升所致。2）期间费用方面，202 2Q1公司销售费用率8.08%（-0.68pct.）；管理费用率4.21%（-0.57pct.）；研发费用率1.07%（-0.17pct.）；财务费用率-0.09%（-0.10pct.），精细化管理下经营效率提升。 分业务模式看：传统零售受疫情影响短期调整，新业务驱动增长。 1）传统核心业务：线下调整，线上稳健。我们测算公司传统线下零售22Q1营收17亿元（-14.9%），传统业务受疫情影响短期承压，不改公司长期竞争力。公司聚焦重点终端，推进单店质量提升，联盟APP赋能终端，帮助提升零售能力。晨光科技22Q1实现营收1.18亿元（+9.47%）。公司持续发展电商新渠道，推进精细化会员管理，天猫官旗会员数量超百万。公司持续推进全渠道、多触点的布局，提高零售服务能力，产品、品牌、渠道核心壁垒稳固，坚定看好强运营能力下的中期成长。 2）新业务：营收24.11亿元，同比增长41.1%。其中办公直销业务实现营收21.46亿元（+46.4%）。公司新老客户放量、开拓MRO和营销新品类，办公直销品牌影响力进一步提升。零售大店业务实现营业收入2.65亿元（+9.02%）；其中九木杂物社营收2. 43亿元，同增9.9%。截至22Q1期末公司拥有532家零售大店（较年初+9家），包括晨光生活馆60家，九木杂物社472家（直营321家，加盟151家，较年初新增九木杂物社9家）。科力普及零售大店业务成功接棒传统核心业务成为公司主要增长动能，看好模式跑通后业绩放量。 分产品看：产品结构持续优化，毛利率同比改善。 1）书写工具：营收4.99亿元（-25.4%），毛利率为40.4%（+1.29pct.）。2）学生文具：营收7.19亿元（-6.69%），毛利率为33.42%（+1.11pct.）。3）办公文具：营收7. 30亿元（-7.18%），毛利率为29.24%（+1.08pct.）。4）其它文具：营收1.33亿元（+14.48%），毛利率为46.56%（+1.83pct.），九木杂物社发展带动其他文具快速放量。5）办公直销：营收21.46亿元（+46.40%），毛利率为9.30%（-1.20pct.）。 一体两翼战略推进，看好公司长期成长。公司传统核心业务稳定发展，一体两翼持续推进，随着公司产品结构不断优化、渠道建设不断完善，积极探索海外市场，向着“世界级晨光”愿景迈进，长期成长动能充沛。 投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2022-2024年实现营业收入216.4、262.7、235.2亿元，同比增长22.9%、21.4%、20.0%，实现归母净利润18.36、21.90、25.78亿元，同比增长2 1.0%、19.3%、17.7%，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险，财政政策风险，疫情反复风险。 图表1：晨光文具三大财务报表