开源金股，5月推荐

策略：再论反弹，简析成长“切换”价值的时点与逻辑 4月市场为何显著调整？期间新增关键性变量：“疫情”，其核心影响主要有三。 展望未来：（1）5月反弹可期，但反转未至，不言底部，仍需谨慎；（2）倘若迎来反转行情，基于我们的风格框架，A股主线将有望切换至成长。5月配置建议六成进攻成长，四成防御价值。具体配置成长属性周期、疫情后周期及必选消费等三类方向。 金融工程：基于行业轮动模型的5月行业多头 基于行业轮动模型，5月行业多头为：建筑材料、美容护理、钢铁、非银金融、交通运输、商贸零售、社会服务、农林牧渔、房地产。 电力设备与新能源：派能科技（688063.SH） 量价齐升，利润修复。欧洲能源价格上涨，户储经济性凸显，行业需求旺盛。 中小盘：德赛西威（002920.SZ） 在“硬件预埋、软件升级”的行业逻辑下，域控制器驱动公司进入加速成长。 化工：瑞联新材（688550.SH） 显示材料高景气+医药中间体新突破+电新材料将投放，公司全面迎来高速成长期，业绩支撑凸显高性价比。 海外市场：京东集团（9618.HK） 公司作为零售基础设施服务商，供应链核心能力壁垒较高，且未来随着面向B端的服务能力逐渐开放，公司长期的盈利能力有较大的释放空间。 非银金融：东方财富（688066.SH） 大财富管理主线龙头，市占率提升趋势未改，机构业务发力贡献增量收入，长期价值凸显。边际上看，降准利于提振稳增长信心，流动性宽松利好东方财富。 传媒：芒果超媒（300413.SZ） 我们看好公司高质量综艺剧集内容生产能力及芒果TV用户增长空间。 农林牧渔：牧原股份（002714.SZ） （1）生猪养殖行业产能持续去化，预计2022年三季度迎来周期反转；（2）公司为生猪养殖行业龙头，具备显著的成本优势，业绩兑现能力行业领先。 食品饮料：贵州茅台（600519.SH） 多维度的市场化改革举措支撑茅台2022年加速增长。 家电：石头科技（688169.SH） 产品矩阵逐步完善，新品G10S系列持续热销，看好2021年被高价抑制的消费需求得到释放。低基数叠加上新，看好2022年Q2外销重回高增长并逐季改善。 煤炭开采：山西焦煤（000983.SZ） 公司受益国际能源价格高涨及国内煤炭市场需求旺盛、价格上涨，盈利高增。 风险提示：疫情防控效果低预期、地缘政治恶化、美联储货币收紧力度超预期。 1、开源金股，5月推荐 图1：开源金股，5月推荐 2、核心观点 2.1、策略：再论反弹，简析成长“切换”价值的时点与逻辑 4月市场为何显著调整？3月15日我们撰写《A股何以开启“进攻”？流动性剩余回升所至》报告，看好A股或有一轮趋势性反弹。然而，不幸四月遭遇“打断”，究其原因：期间新增关键性变量：“疫情”，其核心影响主要有三：（1）疫情进一步全面削弱了经济的复苏动力，包括：制造业停工停产、基建开工推迟、房产销售的“小阳春”被耽搁、居民消费能力下滑及居民消费抑制等。（2）疫情或导致人民币汇率贬值，从而形成潜在的资本外流及国内货币政策丧失“自主性”等风险。当前我们需要思考：为何2022Q1在美债收益率上行背景下，而人民币汇率依旧坚挺；但4月人民币汇率就出现了明显贬值？参考2020Q1国内CPI在疫情影响下曾出现过脉冲式上行，主要因供给短缺及物流限制等问题，令食品及服务业CPI价格较快上涨。这意味着本轮疫情或亦将推升短期国内通胀水平，叠加海外“缩表”预期上升，中美实际利差将可能出现明显收窄。基于我们对人民币汇率的框架：当前中美的经济预期差、两国的名义收益率利差及两国通胀水平均有边际收窄的势头，故期间人民币汇率存在较强的贬值压力。一旦人民币走贬，将不仅导致资本外流风险，甚至可能制约国内货币政策的“自主性”。例如，2018年国内经济本已不容乐观，再加上中美实际利差明显收窄，国内货币政策选择“跟随”美国加息。最终因政策无法逆周期调节而导致国内经济筑底周期被拉长，分子端盈利或被市场进一步下调。（3）疫情或导致更多活期资金流向服务业，从而挤压金融市场的流动性剩余。基于报告《3月社融与中美利差“倒挂”剖析：难改A股反弹趋势》的核心结论，服务业短期借贷需求旺盛，令1~3月新增短融规模累计增速升至320%，创新2018年以来新高。从而导致我们衡量流动性剩余的核心指标：“M1%-短融%”再次收窄。 展望5月我们判断：反弹可期。期间相信美国“缩表”叠加俄乌局势反复，依然会令市场情绪面波动，但“疫情缓解”才是关键。一旦疫情如期5月缓解，经济与居民活动恢复至常态，将带来以下逻辑质的转变：（1）制造业、服务业复产复工，或令分子端盈利预期修复；（2）CPI预期“见顶回落”，中美实际利差有望再次扩张，人民币汇率贬值压力有望缓释；（3）国内货币政策重回“以我为主”，更多货币空间打 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/10 RUWUUX1XCXmNoMoN9PbP8OpNoOpNsQjMqQrNjMtRyR8OmNmPwMsRvMvPrNwO 开，例如：降息的概率依然存在，或进一步增强分子端盈利修复预期；（4）流动性剩余（“M1%-短融%”）有望再次扩张，分母端估值反弹的驱动力将明显增强。 反转未至，不言底部。基于《开源金股，4月推荐》报告的结论，三大核心政策：一是针对防范地产风险的政策；二是压制PPI，促进制造业降本增利的政策；三是控制疫情的政策。即便疫情得以缓解，只要地产下滑风险尚存，制造业仍旧因为成本高企而不愿生产、投资及扩张，那么即便市场反弹，或仍与底部无关，待流动性驱动力衰减、反弹过后仍需维持谨慎。 风格何以成长？短期反弹若至，流动性驱动下，不难理解成长风格或将明显占优。中长期而言，倘若反转到来，我们当以何种风格应对？还是成长。我们取八大因子，包括：10年期国债收益率、CPI、PPI、PPI-CPI、净利润增速、M2增速、社融增速、创业板估值，构建风格框架，判断不同经济周期下的风格变化：1、经济复苏，成长风格；2、经济加速，成长风格；3、经济滞胀/过热，价值；4、经济衰退，价值； 5、经济萧条（通缩），成长。故我们得到两大核心判断：一是2022年初至今A股主线风格为价值。倘若经济进一步恶化至衰退，价值风格不变，直到“通缩”风格方有望切换成长；二是倘若迎来反转行情，风格也将有望切换至成长。主要基于：（1）10年期国债收益率抬升，不仅分子端该年盈利上修，透支盈利的确定性也将增强；（2）国内经济复苏初期，流动性偏宽松，叠加宽信用，有利于成长分母端估值修复甚至扩张；（3）当前创业板指交易PE_ttm分位数已降至28.1%的历史较低水平；此外，成长风格中，包括：国防军工、能源金属、风电、光伏、新能源汽车及储能等热门行业的“透支久期”亦降至2年内的较为安全的估值水平，受贴现率上行的影响已较为有限。 5月配置建议六成进攻成长，四成防御价值：考虑疫情最差的时候或已经过去，未来有望迎来趋势性边际好转，情绪指标“场内ETF基金”净赎回亦从3月14日-320亿明显收窄至近期的-50亿，反映市场情绪好转，空头动力逐步衰减。具体配置三类方向：一是成长属性周期，包括：“新半军”、高端制造业等产业链。受益于： （1）Q1估值挤压明显，二季度有望估值修复甚至扩张；（2）Q1期间盈利下修预期已基本充分反应，Q2财报季横向比较下其盈利增长确定性仍然较高，且贡献幅度更大；（3）与M1“双属性”相匹配，即便后续“反弹”切换至“反转”，亦将受益于顺周期逻辑，无需调仓。二是疫情后周期修复逻辑。包括：互联网物流平台，新能源汽车、半导体产业链修复等。三是食品饮料等必选消费的防御逻辑。2022Q1食品饮料因缺乏“稀缺性”，而不具备防御属性，4月以来（1）伴随着疫情冲击，服务业等企业现金流出现短缺，食品饮料，尤其白酒充裕的现金流便成为了“稀缺性”；（2）在疫情影响下，制造业等企业停工停产，亦导致其分子端盈利纷纷进一步下修，食品饮料，尤其白酒的盈利增长确定性便再次显现出“稀缺性”。 风险提示：疫情防控效果低预期、地缘政治恶化、美联储货币收紧力度超预期。 2.2、金融工程：基于行业轮动模型的5月行业多头 开源证券金融工程团队于2020年3月2日发布专题报告：《A股行业动量的精细结构》，从纵向和横向两个维度对行业动量进行切割。该报告提出的核心问题是：行业的动量效应微弱，黄金律模型则在时间轴上进行纵向切割，拆分出两个矛盾的成分：日内动量、隔夜反转，取“日内收益-隔夜收益”作为新的代理变量。龙头股模型的回答是，在成分股中进行横向切割，拆分出两个矛盾的成分：龙头股动量、普通股反转，取“龙头股收益-普通股收益”作为新的代理变量。根据黄金律因子和龙头因子，等权对一级行业指数进行打分，每月选择分数最高的9个行业作为行业多头组合。基于截至2022年4月22日的数据，测算得到的行业多头组合为：建筑材料、美容护理、钢铁、非银金融、交通运输、商贸零售、社会服务、农林牧渔、房地产。 风险提示：模型测试基于历史数据、市场未来可能发生变化。 图2：行业配置模型下的ETF，金融工程5月推荐 2.3、电力设备与新能源：派能科技（688063.SH） 核心结论：量价齐升，利润修复。（1）欧洲能源价格上涨，户储经济性凸显，行业需求旺盛（类似于2021年电动车）；（2）向下游客户涨价，传递成本压力，利润修复；（3）快速扩产，2021年年底产能3GWh，2022年预计扩4GWh至7GWh。 催化剂：储能电芯需求持续放量，公司扩建产能快速落地。 风险提示：产能扩建情况不及预期、上游原材料价格回调不及预期、疫情影响。 2.4、中小盘：德赛西威（002920.SZ） 德赛西威是国内汽车智能座舱领域的龙头，在座舱大屏化、多屏化和域集中化等智能化升级驱动下迎来业绩快速增长。同时，公司前瞻性布局的自动驾驶域控制器开始进入收获期，与英伟达合作开发的L3级自动驾驶域控制器开始进入量产阶段，2022年是众多L3级自动驾驶车型量产交付的元年。在“硬件预埋、软件升级”的行业逻辑下，域控制器驱动公司进入加速成长。 催化剂：域控制器逐步放量。 风险提示：疫情对供应链和下游影响超预期、新能源车涨价抑制下游需求。 2.5、化工：瑞联新材（688550.SH） 显示材料高景气+医药中间体新突破+电新材料将投放，公司全面迎来高速成长期，业绩支撑凸显高性价比。2022年公司OLED材料营收将延续高增长态势，并且产品毛利率或将继续提升。部分产品目前在送样评价阶段，落地或已临近。公司VC、FEC产品预计于2022年投产，当前产品依然处于高景气期，预计投产后将为公司电子化学品板块贡献可观的利润增量。 催化剂：新冠药中间体验证超预期，电解液材料投产超预期。 风险提示：汇率波动风险、显示技术迭代风险、在建项目进展不及预期等。 2.6、海外市场：京东集团（9618.HK） 公司作为零售基础设施服务商，供应链核心能力壁垒较高，且未来随着面向B端的服务能力逐渐开放，公司长期的盈利能力有较大的释放空间。短期来看，公司在国内的用户增长仍存在一定的空间，且零售业务品类结构的边际改善也对收入和盈利能力有较为确定的促进作用。 催化剂：反垄断背景下的商家回流以及物流业务和新业务的亏损收窄。 风险提示：宏观经济增长不及预期、行业竞争加剧、零售业务品类扩张慢于预期、物流业务盈利改善慢于预期、新业务协同效应不及预期。 2.7、非银金融：东方财富（300059.SZ） 公司作为大财富管理主线龙头，充分受益居民财富向权益市场迁移的长逻辑，互联网财富管理生态圈和海量用户使得自身alpha属性突出，市占率提升趋势未改，机构业务发力贡献增量收入，长期价值凸显，2022年动态PE在30倍附近，估值具有安全边际。边际上看，降准利于提振稳增长信心，流动性宽松利好东方财富。 催化剂：流动性宽松，股市风险偏好提升。 风险提示：公募基金净值下跌造成业绩不及预期、公司市占率增长不及预期。 2.8、传媒：芒果超媒（300413.SZ） 我们看好公司