变革进行时，产品渠道齐优化

事件：公司发布2021年报和2022年一季报。2021年公司实现营收253.5亿元，同比+20.1%，归母净利润75.1亿元，同比+0.3%，扣非净利73.7亿元，同比+30.4%。2022Q1公司实现营收130.3亿元，同比+23.8%，归母净利润49.9亿元，同比+29.1%，扣非净利49.0亿元，同比+28.5%。此外，2022年公司营收目标增长15%以上。 省外市场高增，全国化夯实。分地区来看，2021年公司分别在省内/省外市场实现营收118.0/135.5亿，同比+18.1/22.0%，省内受益于主流价格带朝500元以上发力，M6+放量带动营收高增。省外受益于公司渠道改革，全国化进程持续夯实。结合经销商数量来看，2021年新增1691家同时减少2600家经销商，渠道结构持续得到优化，市场价盘与渠道利润也较为稳固，蓄力中长期良性发展。 产品升级，盈利能力提升。毛利率方面，公司2021年毛利率明显提升，达75.3%，同增3.0pcts，2022年一季度毛利率为77.3%，同增1.1pcts，主要系产品结构持续升级，蓝色经典系列终端动销良好，梦6+省内逐渐发展为流通大单品，水晶梦和新版天之蓝逐渐步入正轨，公司产品矩阵持续优化。 费用率方面，公司2021全年销售/管理费用率分别为14.0%/7.2%，分别同比+1.6/-1.0pcts；2022Q1费用率持续下降，其中销售/管理费用率分别同比+0.3/-0.6pct。 “十四五”开局顺利，看好公司长期发展。“十四五”初年，公司在新管理层的领导下超额完成年初速定营收同增10%的目标，未来在多因素共振的背景下，公司势能有望迎来进一步的提升：1）产品端：高端产品M6+在600-800元次高端价格带放量优势明显，M3水晶版将跟随M6+完成产品导入工作，预计后续梦之蓝系列在营收占比中将稳固提升；2）渠道端：目前省内渠道调整已近完成，预计随着市场秩序重回正轨，公司利润率水平有望迎来提升。另外，员工持股计划落地进一步提升内部员工积极性，我们看好公司未来产品结构持续升级，渠道结构持续优化。 投资建议：考虑到疫情反复影响，我们小幅调整2022-2023年归母净利润，并引入2024年盈利预测 ， 预计2022-2024年归母净利润为96.8/118.1/139.9亿元（原预测值为2020-2023年98.2/114.8亿元），同比+29%/+22%/18%，目前股价对应2022-2024年PE分别为23/18/16倍，看好公司未来产品升级与品牌势能向上，维持“买入”评级 风险提示：市场竞争加剧风险；公司渠道开拓进度低于预期；疫情影响终端动销。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）