盈利能力继续提升，确定性与成长性兼具

事件：泸州老窖发布2021年年报与2022年一季报，21年总营收206.42亿元，同比增长23.96%，归母净利润79.56亿元，同比增长32.47%。22Q1总营收63.12亿元，同比增长26.15%，归母净利润28.76亿元，同比增长32.72%。 国窖表现稳健，中档酒增长提速。1）21年中高档酒/其他酒收入为183.97/20.18亿元，同比+29.2%/-8.7%，中高档酒在酒类收入占比86.6%，同比提升7.5pct，销量/均价同比提升25.4%/3.0%，量增为主要贡献，估计国窖1573延续稳健增长，全年收入占比达到65%左右，其中估计低度产品在1573收入占比30%+、销量占比40%+。特曲、窖龄从21年下半年开始增长提速，特曲在提价后经过调整，销售态势逐渐恢复。其他酒类销量/均价同比-51.82%/+89.42%，二曲类产品销量减少，低档酒仍在恢复阶段。2）21Q4总营收65.32亿元，同比增加29.26%，环比有所提速（21Q2/Q3营收同比增长5.67%/20.89%）。 22Q1收入继续稳定增长。22年春季旺季反馈良好，估计国窖1573保持稳定增长，低度1573在华北等地区放量较为明显，特曲、窖龄发展态势良好。分区域看，西南市场发展稳健，国窖1573、特曲60版均有不错反馈，拓展区域华东市场增幅明显，河南市场在春节前期受到疫情扰动、叠加竞争相对激烈，估计增长较为平稳。目前部分区域反馈国窖回款任务完成约45%左右，3月打款价有所提升，高度1573批价920元左右、经销商库存一个月以内，动销维持良性。 中高档产品占比提升、费用精细化推动盈利能力抬升。1）21年/22Q1毛利率85.7%/86.4%，同比提升2.65/0.39pct，主要系中高档酒类占比提升推动结构优化，销售费用率为17.4%/10.7%，同比下降1.12/2.82pct，精细化管理下费用投放效率提升，管理及研发费用率5.8%/4.8%，同比提升0.19/0.61pct，22Q1存在一定的股权激励费用摊销。归母净利率为38.54%/45.56%，同比提升 2.48/2.26pct，盈利能力继续抬升。2）21年/22Q1销售现金回款225.47/74.98亿元，同比增长31.2%/16.3%，经营活动现金流净额76.99/11.31亿元，同比+56.6%/-13.6%，22Q1销售回款增幅有所放缓，现金流情况依然健康。截至22年Q1末合同负债及其他流动负债约19.92亿元，较21年末减少19.74亿元，估计主要系Q2淡季预收货款减少。 盈利预测、估值与评级：公司22年开局亮眼，双品牌运作、全国化持续推进，确定性与成长性兼具，品牌势能释放下利润弹性继续兑现。维持2022-23年净利润预测97.84/118.14亿元，新增24年净利润预测141.40亿元，折合EPS为6.65/8.03/9.61元，当前股价对应P/E为32/27/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响动销，高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期。 公司盈利预测与估值简表